Allgeier SE ist eines der führenden IT-Unternehmen für digitale Transformation: Mit einer auf Innovationen und Zukunftstrends ausgerichteten Wachstumsstrategie sowie einem integrativen unternehmerischen Modell ergreift Allgeier die Chancen der Digitalisierung.

Drei Segmente mit individuellen fachlichen und branchenbezogenen Schwerpunkten arbeiten gemeinsam für rund 3.000 Kunden aus nahezu allen Branchen. Allgeier bildet mit einem hochflexiblen globalen Delivery-Modell das komplette IT-Leistungsspektrum von Onsite über Nearshore bis hin zu Offshore ab: Mit einem starken Standbein in Indien werden Flexibilität und höchste Skalierbarkeit der Leistungen sowie hochqualifiziertes Expertenwissen in der High-End-Softwareentwicklung sichergestellt. Mit mehr als 7.000 angestellten Mitarbeitern und rund 1.400 freiberuflichen Experten bietet Allgeier den Kunden ein umfassendes Lösungs- und Leistungsportfolio. Die stark wachsende Gruppe mit Hauptsitz in München verfügt über 120 Niederlassungen in der DACH-Region, in neun weiteren europäischen Ländern sowie Indien, Singapur, Vietnam, Malaysia, Japan, Australien, Mexiko und den USA.


11.09.2020 | Die Frage nach dem Wert von Nagarro

Nachdem Allgeier bereits Ende Juli vorläufige Zahlen für das erste Halbjahr 2020 bekannt gegeben hat, wurde Mitte August der Halbjahresbericht veröffentlicht. So erhöhte sich im zweiten Quartal der Umsatz leicht um 0,6% auf 191,86mEUR, zum Halbjahr wurde ein Anstieg von 3,9% auf 394,69mEUR erzielt. Dieser Anstieg in den ersten 6 Monaten wurde allen voran von der abzuspaltenden Geschäftseinheit Nagarro erzielt, deren Umsätze um 14,4% auf 213,16mEUR anstiegen. Die verbleibenden Geschäftsbereiche Enterprise IT (141,61mEUR / -9,0%) und mgm technology partners (38,29mEUR / +8,3%) verzeichneten dagegen unterschiedliche Entwicklungen. Mit Blick auf das Enterprise IT Segment muss jedoch zwischen dem Experts und dem restlichen Geschäft unterschieden werden. Während die Experts Umsätze aufgrund der strategischen Ausrichtung auf margenstärkere Umsätze um 13,2% auf 115,30mEUR gesunken sind, stiegen die verbleibenden Umsätze in diesem Segment um 15,0% auf 26,31mEUR an.

 

Besonders positiv hat sich im ersten Halbjahr und allen Voran im zweiten Quartal aber das Ergebnis. So erhöhte sich das bereinigte EBITDA in der ersten Jahreshälfte um 65,5% auf 48,00mEUR, das berichtete EBITDA sogar um 68,3% auf 43,32mEUR, wodurch eine EBITDA-Marge von 11,0% erreicht wurde. Das EBIT hat sich von 10,69mEUR auf 25,44mEUR sogar mehr als verdoppelt. Im zweiten Quartal konnte das bereinigte EBITDA um 80,7% auf 27,10mEUR noch deutlicher gesteigert werden. Ebenso beim Ergebnis hat sich die Nagarro Einheit mit einer um 400 Basispunkte auf 16,7% zum Halbjahr verbesserten EBITDA-Marge besonders positiv entwickelt. Aber auch das Segment Enterprise IT konnte die EBITDA-Marge sehr deutlich von 0,2% auf 6,1% steigern. Die mgm Einheit hat die bereits sehr gute EBITDA-Marge von 18,0% weiter auf 21,0% verbessern können. Mit Blick auf die Treiber der Entwicklung hat sich vor allem eine deutlich verbesserte Rohmarge positiv niedergeschlagen, die auf Halbjahressicht um 250 Basispunkte und im zweiten Quartal um 100 Basispunkte anstieg. Dies ist insbesondere auf einen geringeren Bezug von Freelancern zurückzuführen. Zum Halbjahr erhöhten sich zudem auch die sonstigen betrieblichen Aufwendungen lediglich um 1,2% und damit unterproportional zum Umsatz, was u.a. auf geringere Reise- und Marketingkosten im Zusammenhang mit den Reisebeschränkungen zurückzuführen sein dürfte. Ein sehr großer Teil der Ergebnissteigerung ist auf den sonstigen betrieblichen Ertrag zurückzuführen, der im zweiten Quartal von 0,88mEUR auf 10,12mEUR bzw. im ersten Halbjahr von 3,10mEUR auf 10,14mEUR erheblich anstieg. Dies dürfte u.a. auch auf die Abwertung der indischen Rupie gegenüber dem Euro zurückzuführen sein, wenngleich das genaue Ausmaß nicht bekannt ist. Gegenläufige Effekte dürften sich jedoch auch im sonstigen betrieblichen Aufwand wiederfinden, sodass meiner Einschätzung nach der positive Nettoeffekt im niedrigen bis mittleren 7-stelligen Bereich liegt.  

 

Mit Blick auf das Gesamtjahr zeigt sich der Vorstand weiterhin vorsichtig und sieht nach wie vor von einer Prognose ab. In Anbetracht der Hauptversammlung am 24. September sowie dem kurz darauffolgenden Nagarro Capital Markets Day am 28. September, zusammen mit einer verbesserten Visibilität zum Jahresende, könnte sich dies meines Erachtens allerdings ändern. Zumal in Anbetracht des avisierten Spin-Offs der Nagarro Einheit, der Mitte Dezember in eine Börsennotierung münden soll, auch mit einer offensiveren Kommunikation als zuletzt gerechnet werden dürfte. In diesem Zusammenhang sollen sowohl Anfang Oktober als auch Anfang Dezember, nach der Veröffentlichung der Q3-Zahlen am 13. November sowie der Veröffentlichung des Nagarro Börsenprospekts Ende November/Anfang Dezember, Roadshows durchgeführt werden. Die entscheidende Frage wird dabei sein, welchen Wert Investoren, vor allem auch aus dem angelsächsischen Raum, der Nagarro zusprechen. Betrachtet man beispielsweise globale Wettbewerber wie Endava (GB), Epam (USA) oder Globant (Luxemburg/USA), könnte man allein der Nagarro einen Aktienkurs im niedrigen dreistelligen Eurobereich (auf Basis von 11,383mEUR Aktien) zusprechen. Nachdem Allgeier nun die Segmentierung umgestellt hat und die Nagarro Einheit als separates Segment führt sowie im Abspaltungsbericht Pro-Forma Bilanzen für beide neuen Unternehmen (Allgeier „neu“ & Nagarro) veröffentlicht wurden, habe ich die Nagarro ebenfalls eigenständig bewertet. Dies habe ich anhand eines DCF-Models gemacht, um so die höheren Wachstumsperspektiven sowie die deutlich besseren Margen zur Geltung kommen zu lassen. Auf Basis dessen (EK-Kosten: 8,1% / WACC: 7,0%) ergibt sich ein Wert für die Nagarro i.H.v. 124,00€, der damit das versteckte Potenzial aufzeigt. Legt man jedoch die Multiples der drei genannten Firmen an, die am besten mit Nagarro vergleichbar sind, ergeben sich noch deutlich höhere mögliche Bewertungen. Da die Gesellschaften alle sehr US-fokussiert sind – alle drei mit US-Listing – sowie eine etwas höhere Marge erzielen und eine Nettoliquidität aufweisen, setze ich konservativ einen Abschlag im Peer-Group Vergleich von 25% an. Als Grundlage zur Bewertung wurde das EV/Umsatz, EV/EBITDA sowie EV/EBIT herangezogen. Auf Basis dessen ergibt sich unter Zugrundelegung der Schätzungen für die Nagarro und den Bewertungen der drei Vergleichsunternehmen bis 2022 ein Wert je Aktie von 200,50€ auf EV/Umsatz Basis, von 179,50€ auf EV/EBITDA Basis und von 154,60€ auf EV/EBIT Basis. Der Durchschnitt der drei Ansätze ergibt einen Wert von 178,20€ und impliziert damit im Peer-Group Vergleich deutliches Upside. Das verbleibende Geschäft habe ich ebenfalls in einem DCF-Model bewertet, um die deutlich geringeren Margen und Wachstumspotenziale zu reflektieren, wodurch sich ein Kursziel von 10,60€ ergibt. Zusammen mit der Nagarro ergibt sich somit ein fairer Wert für die heutige Allgeier von 135,00€ pro Aktie, der im Rahmen einer SOTP-Betrachtung deutlich besser zur Geltung kommt. Zum Vergleich: Zwar habe ich meine bisherigen Umsatz- und Gewinnschätzungen für 2020 vor dem Hintergrund eines traditionell stärkeren zweiten Halbjahres ebenfalls angehoben und erwarte nun einen Umsatzanstieg von 5,2% auf 824,74mEUR (alt: 817,76mEUR) sowie ein EBITDA i.H.v. 93,00mEUR (+32,7% / alt: 81,12mEUR). Jedoch ergibt sich auf Basis dessen für den Gesamtkonzern in einer einheitlichen DCF-Bewertung lediglich ein fairer Wert von 106,00€ (alt: 75,00€). Da es jedoch zukünftig zwei getrennte Unternehmen geben wird, die beide gelistet sein werden, ist aus meiner Sicht der SOTP-Wert der sinnvollere, weshalb ich mein Kursziel für die Allgeier Aktie von zuletzt 75,00€ auf 135,00€ anhebe. 


31.07.2020 | Trotz Covid-19 mit starker Profitabilität

Allgeier hat jüngst vorläufige Zahlen für das zweite Quartal 2020 veröffentlicht, die sehr gut ausgefallen sind. Zwar hat sich das Umsatzwachstum zwischen April und Juni deutlich abgeschwächt und lag mit 0,4% (Q1 2020: +7,2%) nur noch leicht im positiven Bereich. Dennoch erzielte Allgeier in den ersten 6 Monaten ein leichtes Umsatzwachstum von 3,7%. Besonders stark hat sich aber das Ergebnis entwickelt. So erhöhte sich das bereinigte EBITDA im zweiten Quartal auf 27,0mEUR (+81,2% / 14,1% Marge) und das berichtete EBITDA um 105,4% auf 25,4mEUR deutlich. Die berichtete EBITDA-Marge stieg mit 13,2% damit auf den höchsten Wert der vergangenen sechs Quartale (seit Einführung von IFRS 16 / davor nur schwer vergleichbar). Das EBIT hat sich zwischen April und Juni von 4,9mEUR auf 16,3mEUR mehr als verdreifacht. Somit ergab sich zum Halbjahr ein Anstieg des bereinigten EBITDAs von 65,7% auf 47,9mEUR (12,1% Marge) und des berichteten EBITDA von 68,0% auf 43,2mEUR (10,9% EBITDA-Marge). Das EBIT erhöhte sich noch deutlicher auf 25,5mEUR (Vj. 10,6mEUR). Die Entwicklung sei laut Unternehmensangaben deutlich über den Planungen ausgefallen. Treiber dieser Entwicklung ist weiterhin der Geschäftsbereich um die Nagarro Gruppe, der im Rahmen eines eigenständigen Listings an die Börse gebracht werden soll. Dieser Geschäftsbereich konnte den Umsatz im ersten Halbjahr um 14,3% auf 216,0mEUR steigern, das bereinigte EBITDA deutlich überproportional von 24,1mEUR auf 37,2mEUR (+54,4%). Aber auch der verbleibende Geschäftsbereich konnte sich durch eine Fokussierung auf profitablen Umsatz im Geschäftsbereich Experts (-13,0%) positiv entwickeln. Zwar reduzierte sich in der Folge des gesunkenen Umsatzes im Segment Experts der Umsatz um 6,9% auf 178,7mEUR, das bereinigte EBITDA konnte dagegen von 4,9mEUR auf 10,7mEUR erheblich verbessert werden. Die Marge steig folglich von 2,6% auf 6,0%. Insgesamt haben sich laut Unternehmensangaben aber auch besonders im zweiten Quartal Maßnahmen zur Kostenkontrolle sowie Wechselkurseffekte positiv im Ergebnis niedergeschlagen. Zudem dürften sich die Remote-Tätigkeiten durch Home-Office und damit geringere Reisekosten ebenfalls positiv auf das Ergebnis im zweiten Quartal ausgewirkt haben. Dennoch sieht sich der Vorstand aktuell aufgrund der unverändert unsicheren Entwicklung noch nicht in der Lage eine neue Prognose für das Gesamtjahr zu geben.

 

Da vor allem die Ergebnis- und damit die Margenentwicklung deutlich über meinen Erwartungen für das Gesamtjahr lag (EBITDA-Marge 2020e: 8,7%), habe ich meine Schätzungen nach oben angepasst. Ebenso meine Umsatzschätzungen habe ich leicht von 811,20mEUR auf nunmehr 817,76mEUR (+4,3% vs. 2019) erhöht. Beim EBITDA erwarte ich nun für das Gesamtjahr eine Steigerung von 18,6% auf 83,12mEUR (alt: 70,27mEUR / Vorjahr positiv beeinflusst durch die Auflösung von Verbindlichkeiten auf Earn-outs i.H.v. 7,1mEUR) und eine Steigerung des EBITs von 28,7% auf 48,41mEUR (alt: 35,55mEUR). Bis 2022 sehen meine aktualisierten Schätzungen eine weitere Verbesserung der EBITDA-Marge auf 11,6% nach bisher 10,4% vor. Das Kursziel erhöht sich durch die erhöhten Margenerwartungen daher deutlich von zuletzt 64,00€ auf nunmehr 75,00€.


11.06.2020 | Starker Jahresauftakt

Unbeirrt möglicher negativer Effekte durch COVID-19 konnte Allgeier einen sehr guten Jahresauftakt verzeichnen. So erhöhten sich die Umsatzerlöse um 7,2% auf 202,82mEUR, waren jedoch durch einen planmäßigen Umsatzrückgang im Geschäftsbereich Experts (60,7mEUR / -12%) belastet. Das EBITDA verbesserte sich durch den Fokus auf profitable Umsätze im Segment Experts sowie einem weiter steigenden Umsatzanteil der höher margigen Segmente Enterprise Services und Technology deutlich um 33,4% auf 17,83mEUR. Noch deutlicher verbesserte sich das EBIT, das um 60,4% auf 9,24mEUR anstieg. Sehr gut und in dieser Zeit von besonderer Bedeutung, hat sich auch der operative Cashflow entwickelt, der sich mit 13,04mEUR nahezu verdreifacht hat. Folglich fiel auch der Free Cashflow mit 5,28mEUR positiv aus, nachdem dieser im Vorjahr mit -1,72mEUR noch negativ war. Trotz der sehr guten Geschäftsentwicklung hatte der Vorstand jedoch Mitte April die bisherige Prognose (Umsatz 820-840mEUR / bereinigtes EBITDA 90-100mEUR) aufgrund der Unsicherheiten durch COVID-19 ausgesetzt.

 

Damit hatte sich das erste Quartal an die erfolgreiche Entwicklung aus dem zweiten Halbjahr 2019 angeschlossen. So hatte Allgeier das dritte und vierte Quartal mit einem EBITDA von 18,91mEUR (+41,9%) und 25,46mEUR (+520,1%) und somit einer deutlichen Ergebnisverbesserung abschließen können, die auch auf die erfolgreichen Restrukturierungsmaßnahmen im Geschäftssegment Experts zurückzuführen waren. Die Umsätze hatten sich zwar in diesem Segment wie prognostiziert um 6,6% auf 259,29mEUR reduziert, das EBITDA hat sich hingegen nur leicht von 3,67mEUR auf 3,51mEUR reduziert, sodass sich die Marge leicht von 1,3% auf 1,4% erhöht hat. Das EBIT hingegen erhöhte sich von -1,16mEUR auf -0,74mEUR. Für dieses Jahr hatte der Vorstand ursprünglich bei einer weiteren Umsatzreduzierung von 13-15% eine deutliche Margenverbesserung auf 6-7% erwartet und zeigt damit die Richtung. Das Segment Enterprise Services konnte die Umsätze 2019 um 4,5% auf 115,87mEUR steigern, getrieben durch eine sehr gute Entwicklung im SAP-Geschäft, das den Umsatz um 14,8% auf 71,70mEUR erhöhte. Durch die Themen S/4Hana, IoT, Multi Channel Commerce bestehen zugleich auch Corss-Selling-Potenziale mit dem Technoloy Segment, die noch stärker genutzt werden sollen. Zudem arbeiten die beiden Geschäftsbereiche Enterprise Services und Experts nun stärker zusammen, um Synergien zu heben.  Das EBITDA erhöhte sich im Enterprise Services Segment deutlich um 35,2% auf 16,58mEUR, sodass sich die EBITDA-Marge von 11,1% auf 14,3% verbesserte. Für 2020 sahen die Planungen einen weiteren Umsatzanstieg von 1-5% sowie eine Erhöhung der EBITDA-Marge auf 16-18% vor. Das seit 2018 größte Segment Technology erhöhte den Umsatz sehr deutlich um 36,0% auf 400,93mEUR, sowohl durch organisches Wachstum als auch durch die ganzjährige Konsolidierung der im Vorjahr übernommenen Unternehmen Objectiva und iQuest sowie der im April 2019 übernommenen Farabi. Like-for-like erhöhte sich der Umsatz um 19,2%. Das EBITDA hatte sich deutlich überproportional um 62,4% auf 64,75mEUR erhöht, sodass die EBITDA-Marge auf 16,2% (2018: 13,5%) gesteigert werden konnte, war jedoch auch durch die Auflösung einer Earn-out Verbindlichkeit für die Objectiva (7,14mEUR) positiv beeinflusst. Für das aktuelle Geschäftsjahr sahen die Planungen einen weiteren Umsatzanstieg von 15-17% sowie eine EBITDA-Marge von 12-14% vor. Das kleinste Segment Neue Geschäftsfelder, welches sich insbesondere auf den Bereich Cyber-Security fokussiert, konnte den Umsatz um 73,1% auf 6,60mEUR verbessern, verfehlte beim EBITDA mit -2,68mEUR das Ziel eines leicht positiven Ergebnisses jedoch deutlich. In diesem Jahr sollten die Umsätze um 35-40% gesteigert werden bei einem nahezu ausgeglichenen EBITDA.

 

Weiterhin verfolgt das Allgeier Management für dieses Jahr den Plan, den Technology Bereich, bestehend aus den Unternehmen Nagarro, Objectiva, iQuest sowie der SAP-Einheit, abzuspalten und die Unternehmenseinheit eigenständig an der Börse zu listen. Dadurch soll ein innovativer Full-Service-Anbieter und Global Player für Software-Engineering und Technologielösungen mit einer eigenständigen Börsennotierung entstehen, wobei sich die Wachstumsperspektiven und die Wertschöpfung durch einen verbesserten Peer-Group-Vergleich in einer entsprechend attraktiven Bewertung niederschlagen sollen. Im vergangenen Geschäftsjahr konnte diese Einheit den Umsatz um 40,1% auf 397,25mEUR steigern und erreichte ein EBITDA i.H.v. 54,39mEUR (EBITDA-Marge 13,7%). Die EBIT-Marge lag mit 9,1% fast im zweistelligen Prozentbereich. Das verbleibende Geschäft verzeichnete zwar aufgrund des Umsatzrückgangs bei Experts einen Umsatzrückgang von 4,4% auf 385,43mEUR, konnte allerdings die EBITDA-Marge von 6,3% auf 7,2% steigern, sodass ein EBITDA von 27,79mEUR resultierte.  

 

Insgesamt bleibe ich für die Allgeier Aktie weiter sehr optimistisch und sehe das Unternehmen auch durch den sich aufdrängenden Digitalisierungsbedarf als klaren Profiteur. Zwar dürfte die positive Entwicklung in diesem Jahr auch durch COVID-19 beeinträchtigt sein, da Allgeier rund 15% des Umsatzes mit Industriekunden erzielt, die derzeit besonders betroffen sind, sollte dies aber durch andere starke Branchen (Banken/Versicherungen 18%,  Öffentlicher Sektor 13%) abfedern können. Ich rechne daher für dieses Jahr mit einem leichten Umsatzanstieg von 3,4% auf 811,20mEUR (alt: 804,56mEUR) sowie mit einem EBITDA i.H.v. 70,27mEUR (+0,3% / alt: 75,93mEUR). Für die beiden kommenden Jahre erwarte ich dann wieder ein stärkeres Wachstum von 8,8% bzw. 7,5% sowie eine Margenverbesserung auf 10,4% (EBITDA) im Jahr 2022. Daraus resultiert insgesamt ein Kursziel von 64,00€, das damit leicht über dem bisherigen Kursziel von 62,00€ liegt. 


13.03.2020 | Starkes Schlussquartal 2019

Allgeier hat zuletzt vorläufige Zahlen für 2019 veröffentlicht, die sehr gut ausgefallen sind. So stieg die Gesamtleistung um rund 14% auf 786,0mEUR an, insbesondere angetrieben durch die Unternehmensbereiche bestehend aus den Tochtergesellschaften Nagarro, iQuest, Objectiva sowie dem SAP-Geschäft aus dem Enterprise Services Geschäft. Die Gesamtleistung dieser Gesellschaften bzw. Geschäftsbereiche, die im Jahresverlauf ein eigenes Börsenlisting erhalten sollen, konnte sich um 40% auf 403mEUR erhöhen. Neben einem starken organischen Wachstum wurde ein Teil jedoch auch durch anorganische Umsatzbeiträge, insbesondere durch die im Jahresverlauf 2018 übernommenen Gesellschaften iQuest und Objectiva, erzielt. In einer like-for-like Betrachtung stieg die Gesamtleistung dennoch um 23%. Im vierten Quartal lag die Konzerngesamtleistung mit 201mEUR rund 8% über dem Vorjahr und zeigt dabei auch die stärkere Fokussierung auf margenstarke Umsätze im Segment Experts.

 

Mit Blick auf die Ergebnisentwicklung verzeichnete Allgeier im Schlussquartal eine sehr starke Entwicklung, sodass auch das Gesamtjahresergebnis deutlich über meinen Erwartungen lag. So erhöhte sich das bereinigte EBITDA um 34% auf 74mEUR (LSe: 66,0mEUR), das EBITDA stieg um 59% auf 71mEUR (LSe: 56,7mEUR), war jedoch auch positiv beeinflusst durch die erstmalige Anwendung von IFRS 16 (LSe: ca. 17mEUR). Das EBIT erreichte einen Wert von 38mEUR (LSe: 26,4mEUR) und lag damit um 108% höher als im Vorjahr. Damit ergibt sich allein für das vierte Quartal ein EBIT i.H.v. 16,1mEUR. Zum Vergleich: Nach 9 Monaten wurde ein EBIT i.H.v. 22,9mEUR erzielt, sodass zu vermuten ist, dass im vierten Quartal auch positive Einmaleffekte (z.B. Auflösung von Rückstellungen) das Ergebnis beeinflusst haben.

 

Zugleich bestätigte das Unternehmen die Prognose von Anfang Dezember für 2020, die einen Umsatzanstieg auf 820-840mEUR sowie ein bereinigtes EBITDA i.H.v. 90-100mEUR, vorsieht. Dabei wird der Fokus u.a. weiter durch die Reduzierung von margenschwachen Umsätzen im Bereich Experts geprägt sein, sodass das Wachstum im aktuellen Geschäftsjahr etwas gebremst ist. Eine mögliche Beeinflussung durch COVID-19 sei derzeit nicht abzuschätzen, wenngleich Allgeier Leistungen nicht primär vor Ort beim Kunden erbringt, sondern von vielen Orten der Welt (z.B. Indien) und auch Mitarbeiter flexibel von zuhause arbeiten können. Angesichts der aktuellen Kapitalmarktentwicklungen ist m.E. derzeit fraglich, ob das geplante Listing des Technology Bereichs in diesem Jahr wie geplant umgesetzt werden kann. Um die Unsicherheit durch COVID-19 jedoch zu berücksichtigen, habe ich meine Schätzungen für 2020 und 2021 reduziert. Dennoch erwarte ich nur begrenzte Auswirkungen auf das Allgeier Geschäft. So erwarte ich in diesem Jahr einen Umsatz i.H.v. 804,6mEUR (alt: 831,5) sowie für das kommende Jahr von 877,7mEUR (alt: 892,3). Auf EBITDA-Ebene erwarte ich in diesem Jahr ein Ergebnis von 75,9mEUR (alt: 79,7) sowie für 2021 von 90,5mEUR (alt: 91,7). Zugleich habe ich den Diskontierungszins aufgrund eines geringeren risikolosen Zinssatzes für die Unternehmensbewertung leicht reduziert, wodurch die geringeren Schätzungen überkompensiert werden. Insgesamt erhöht sich dadurch das Kursziel leicht von 59,00€ auf 62,00€. 


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16.12.2019 | Management legt Messlatte für 2020 hoch

Allgeier hat, wie traditionell Anfang Dezember, eine aktualisierte Prognose für das aktuelle Geschäftsjahr 2019 kommuniziert und im Rahmen dessen auch einen Ausblick auf das kommende Jahr gegeben. So erwartet das Management für 2019 nun einen Umsatzanstieg von 12-15% auf 770-790mEUR, nachdem noch im Rahmen der Q3-Berichterstattung Mitte November der Ausblick aus dem Geschäftsbericht 2018 (+15-20% Umsatzanstieg) bestätigt wurde. Hintergrund des geringeren Wachstums sei laut Unternehmensangaben die Restrukturierung im Geschäftsbereich Experts, die auch mit der Aufgabe von margenschwachen Umsätzen einhergeht. Für das bereinigte EBITDA wird ein Wert von 64-69mEUR in Aussicht gestellt, entsprechend einem bereinigten EBITDA von 13-18mEUR (Q1: 14,0/Q2: 14,9/Q3: 22,1) im vierten Quartal. Mit der im Geschäftsbericht angegebenen Prognose einer EBITDA-Marge von 6,5-7,0% ist dieser Ausblick jedoch aufgrund der erstmaligen Anwendung von IFRS 16 sowie der Bereinigung von Sondereffekten nicht vergleichbar. Die zu bereinigten Effekte dürften 2019 bei mindestens 10mEUR liegen.  

 

Aus diesem Grund basiert die EBITDA-Prognose für das neue Geschäftsjahr nun erstmalig auf bereinigter Ebene. Ausgehend von der genannten Spanne für 2019 (64-69mEUR) erwartet der Vorstand für 2020 ein bereinigtes EBITDA von 90-100mEUR und damit eine deutliche Steigerung der Ergebniskennzahlen. Der Konzernumsatz soll durch eine weitere Fokussierung auf margenstarke Umsätze im Segment Experts und damit einem erneuten Umsatzrückgang um 6-8% auf 820-840mEUR ansteigen. Mögliche Zusätzliche Umsatz- und Ergebniseffekte könnten sich aus Akquisitionen ergeben, die in dieser Prognose nicht berücksichtigt sind. Hierzu hat Allgeier im Anschluss eine neue Kreditlinie mit einem Volumen von bis zu 228mEUR und einer Laufzeit von zunächst 5 Jahren abgeschlossen, nachdem in diesem Jahr neben einer kleineren Übernahme (Farabi) keine Übernahmen gelungen sind. Die Mittel aus der im Juni durchgeführten Kapitalerhöhung konnten damit noch nicht verwendet werden.

 

Auch wenn der Ausblick für 2020 auf der Ergebnisseite zunächst vielversprechend klingt, gilt es für  das Management nun zu liefern. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass die Prognosen in den vergangenen Jahren nur selten eingehalten wurden. Aus diesem Grund habe ich in meinen neuen, aktualisierten Schätzungen für 2020 lediglich den unteren Rand (inkl. Sondereffekten i.H.v. rund 10mEUR) berücksichtigt und erwarte nun ein EBITDA von 79,71mEUR (alt: 74,00), bei einem Umsatz von 831,47mEUR (alt: 859,75). Hierbei ist zu berücksichtigen, dass durch die interne Umstrukturierung im Rahmen des geplanten Technology-IPOs meines Erachtens auch ein Einmalertrag im Gesamtkonzern resultieren kann, wodurch das berichtete EBITDA 2020 über dem bereinigten EBITDA liegen würde. Für das aktuelle Geschäftsjahr habe ich durch den stärker als erwarteten Rückgang im Segment Experts meine Umsatzschätzungen auf 783,06mEUR (alt: 792,79) und meine EBITDA-Erwartungen auf 56,70mEUR (alt: 60,42) gesenkt. Für 2021 erwarte ich dann wieder ein leichtes Wachstum im Segment Experts und ein Konzernwachstum von 7,3% auf 892,34mEUR (alt: 919,17), bei einem jedoch höheren EBITDA von 91,65mEUR, nach zuletzt 85,38mEUR. Folglich steigt auch das Kursziel erneut von zuletzt 52,00€ auf 59,00€ an. Kurstreiber in den kommenden Wochen und Monaten dürften ein weiter erfolgreicher Turnaround bei Experts, die Meldung größerer Akquisitionen und insbesondere weitere Details zum geplanten Technologie-IPO sein.  


15.11.2019 | Starkes drittes Quartal

Allgeier hat jüngst den Bericht für das dritte Quartal veröffentlicht und damit die vorläufigen Zahlen bestätigt. So stieg der Umsatz in den ersten 9 Monaten um 16,1% auf 584,22mEUR, im dritten Quartal um 15,9% auf 203,45mEUR. Neben dem organischen Wachstum haben die Übernahmen der Farabi (ab 01.04.2019), der iQuest (01.07.2018) sowie der Objectiva (01.10.2018) zur positiven Entwicklung beigetragen. Getrieben wurde das Wachstum weiterhin durch das inzwischen größte Segment Technology sowie dem Bereich Enterprise Services, während das Segment Experts aufgrund von Restrukturierungsmaßnahmen und damit einhergehend einem Personalabbau einen Umsatzrückgang verzeichnete. Beim Ergebnis konnte Allgeier positiv überraschen und das EBITDA in den ersten 9 Monaten um 25,2% auf 44,61mEUR (IFRS 16 like-for-like), getrieben durch ein starkes drittes Quartal (+41,9% auf 18,90mEUR), steigern. Die EBITDA-Marge betrug damit 7,6% bzw. 9,3%. Treiber dieser Entwicklung war insbesondere eine deutliche Steigerung der Rohmarge (9M +410Bp/Q3 +390Bp). Auch das EBIT konnte trotz eines überproportionalen Anstiegs der Abschreibungen um 21,2% in den ersten 9 Monaten bzw. 61,6% im dritten Quartal ansteigen. Ebenso der operative Cashflow erhöhte sich deutlich auf 24,22mEUR (Vj. 4,07), sodass sich ein positiver Free Cashflow (exkl. M&A) von 3,48mEUR ergab.

 

Im Rahmen der Veröffentlichung des Q3-Berichts habe ich wie im letzten Update vom 29.10.2019 angekündigt, meine Schätzungen überarbeitet. Folglich erwarte ich nun einen Umsatzanstieg im Gesamtjahr von 15,4% auf 792,9mEUR (alt: 765,53), entsprechend einer Umsatzsteigerung von 13,3% im vierten Quartal. Bis 2021 erhöhen sich meine Umsatzschätzungen aufgrund der erhöhten Basis in diesem Jahr sowie erhöhten Wachstumsannahmen im Technology-Segment auf 919,17mEUR (alt: 877,89). Das EBITDA soll gleichzeitig von 60,42mEUR (alt: 57,35) in diesem Jahr auf 85,38mEUR (alt: 82,48) ansteigen, entsprechend einer EBITDA-Marge von 9,3%. Folglich ergibt sich ein neues Kursziel von 52,00€ nach zuletzt 50,00€. 


29.10.2019 | Starke Ergebnisdynamik im dritten Quartal

Allgeier hat Ende vergangener Woche vorläufige Zahlen für die ersten 9 Monate bzw. das dritte Quartal 2019 veröffentlicht. Demnach stiegt der Umsatz im dritten Quartal erneut um 16% auf 203mEUR, sodass auch nach 9 Monaten ein Umsatzanstieg von 16% auf 584mEUR zu Buche stand. Zu berücksichtigen ist in diesem Zusammenhang, dass der anorganische Effekt durch die erstmalige Konsolidierung der Objectiva zum 01.07.2018 und der iQuest zum 01.10.2018 nun im dritten Quartal geringer ausgefallen ist. Wachstumstreiber dürften unverändert die beiden Segmente Technology und Enterprise Services gewesen sein.

 

Beim Ergebnis konnte Allgeier im Vergleich zu den beiden Vorquartalen eine deutliche Steigerung verzeichnen. So stieg das bereinigte EBITDA im dritten Quartal um 42% auf 22,0mEUR, auf 9-Monatsbasis um 22% auf 51,0mEUR an. Das berichtete EBITDA erhöhte sich zwischen Juli und September um 43% auf 19,0mEUR und in den ersten 9 Monaten um 24% auf 44,0mEUR. Noch dynamischer entwickelte sich im dritten Quartal das EBIT, welches um 57% auf 11,0mEUR anstieg und damit höher ausfiel als im gesamten ersten Halbjahr (10,6mEUR). Dadurch erhöhte sich das EBIT bis Ende September auf 22,0mEUR (+22%). Auch beim Ergebnis waren die beiden Wachstumssegmente Technology und Enterprise Services mit einem Anstieg von 34% beim bereinigten EBITDA maßgeblicher Treiber der Ergebnisentwicklung. Im Vergleich zum ersten Halbjahr (+31%) konnte die Ergebnisdynamik damit nochmals leicht erhöht werden. Positiv ist jedoch auch die Entwicklung im Segment Experts hervorzuheben, in dem zuletzt Restrukturierungsmaßahmen eingeleitet wurden. Nach einem bereinigten EBITDA von lediglich 1,5mEUR nach 6 Monaten, konnte im dritten Quartal ein bereinigtes EBITDA von 4,5mEUR erreicht werden, entsprechend einem bereinigten EBITDA von 6,0mEUR nach 9 Monaten. Damit wird deutlich, dass die eingeleiteten Maßnahmen zur Kosten- und Effizienzsteigerung nun erste Erfolge zeigen.

 

Für den weiteren Jahresverlauf zeigt sich das Management weiter zuversichtlich und bestätigte die Gesamtjahresprognose mit einem Umsatzwachstum von 15-20% sowie einer EBITDA-Marge von 6,5-7,0%. Aufgrund des Umsatzwachstums von 16% nach 9 Monaten sollte die Umsatzprognose am unteren Ende erreichbar sein. Mit Blick auf die EBITDA-Prognose, welche ursprünglich keine positiven Effekte aus IFRS 16 (LSe: ca. 2%-Punkte) enthalten haben dürfte, ist die Prognose nach 7,5% nach 9 Monaten und 9,4% im dritten Quartal hingegen als zu niedrig zu bewerten. Zwar liegt meine Prognose bis dato ebenfalls lediglich bei 7,5%, ist allerdings nicht von einem so starken dritten Quartal ausgegangen, sodass ich meine EBITDA-Erwartungen, ebenso wie meine Umsatzschätzungen mit Veröffentlichung des Q3-Berichts überarbeiten werde. Für die verbleibenden Wochen bis zum Jahresende werden nun vor allem zwei Faktoren entscheidend: 1) kann Allgeier für die beiden Segmente Enterprise Services und Technology ein vielversprechendes und wertsteigerndes Konzept im Rahmen der geplanten Unabhängigkeit präsentieren 2) kann das Management aus den Erlösen aus der in der ersten Jahreshälfte durchgeführten Kapitalerhöhung noch eine oder zwei Akquisitionen vermelden. Mit Blick auf die Aktienkursentwicklung sollten die nun vorgelegten Zahlen als klar positiv zu sehen sein und der Aktie neue Impulse geben. Mein Kursziel von 50,00€ bleibt weiterhin bestehen, bietet aber nach dem sehr guten dritten Quartal Anhebungspotenzial. 


11.10.2019 | Wenn „deliver“ doch so einfach wäre…

Allgeier hat Ende August den Bericht für das erste Halbjahr 2019 veröffentlicht. So stieg der Umsatz in der ersten Jahreshälfte um 16,3% auf 380,77mEUR, im zweiten Quartal lag das Umsatzplus bei 10,9% und der Umsatz bei 191,13mEUR. Getragen wurde das Wachstum in den ersten sechs Monaten allein durch das Segment Technology, welches die Umsätze um 46,3% auf 190,78mEUR steigern konnte und nun rund die Hälfte der Umsätze im Konzern beisteuert. Hintergrund des Wachstums dürfte ein weiterhin sehr gutes organisches Wachstum bei den Tochtergesellschaftaften mgm und Nagarro gewesen sein, die Umsatzbeiträge aus den im vergangenen Jahr übernommenen Gesellschaften iQuest und Objectiva sowie der in diesem Jahr erworbenen Farabi. Aus diesem Grund wächst vor allem Nagarro als größte Einheit in diesem Segment personell sehr stark und plant auch für 2020 mit einem Mitarbeiterwachstum von 2.000 Neueinstellungen. Zudem hat das Allgeier Management die Umsatzprognose für dieses Jahr für das Segment von bislang 20-25% auf 25-30% angehoben, um dieses starke Wachstum entsprechend zu reflektieren. Lediglich auf Vorjahresniveau (54,23mEUR/+0,2%) hat sich das Segment Enterprise Services entwickelt, wobei der Schwerpunkt insbesondere durch das Softwaregeschäft im vierten Quartal liegt. Dennoch zeigt sich der Vorstand für das Gesamtjahr nun zurückhaltender und hat die Umsatzprognose von +18-23% auf +13-15% reduziert. Das Segment Experts hingegen musste Umsatzeinbußen von 6,8% auf 131,65mEUR verkraften, welche auf die geplante Neuausrichtung zurückzuführen waren. Dadurch wurde auch für dieses Segment die Umsatzprognose gesenkt und sieht nun einen Umsatzrückgang von 5-10% (alt: +3-5%) vor. Die neuen Geschäftsfelder konnten den Umsatz auf 4,13mEUR (Vj. 1,71) mehr als verdoppeln, wobei diese Entwicklung auch vorrangig auf Akquisitionen in 2018 zurückzuführen ist.

 

Auf der Ergebnisseite war die Entwicklung – wieder einmal – weniger erfreulich. Zwar gelang es das EBITDA (inkl. IFRS 16) nach sechs Monaten auf vergleichbarer Basis um 15,2% zu steigern, im Zeitraum zwischen April und Juni war dieses jedoch um 3,4% rückläufig. Hintergrund waren insbesondere Verluste im Experts Segment durch die strategische Neuausrichtung. Im dritten Quartal soll Experts nun aber bereits wieder positive Ergebnisbeträge beigesteuert haben. Aber auch das Technology Segment verzeichnete einen leichten Margenrückgang von 14,3% auf 13,5%, vermutlich bedingt durch den starken Mitarbeiteraufbau bei Nagarro. Das Enterprise Services Segment konnte dagegen die Marge von 7,5% auf 10,0%, vor allem durch eine Ergebnisverbesserung der SAP-Einheit, steigern.

 

Im September gab Allgeier dann ein Update zur strategischen Ausrichtung der Gesellschaft bekannt. Nachdem im Vorjahr ein Verkauf oder IPO des margen schwachen Geschäftsbereichs Experts geplant war, wurde dies nun zurückgestellt. Vielmehr will sich das Management nun auf das „Formen und Verselbständigen“ der Technology-Sparte fokussieren und bis Ende 2019 weitere Details inklusive einer Entscheidung bekannt geben. Es erscheint meines Erachtens daher gut möglich, dass die Technology-Sparte – inklusive ggf. Teilen aus dem Enterprise Services Geschäfts – im Rahmen eines IPO an die Börse gebracht werden könnte. Da jedoch in den USA Technologiewerte eine deutlich höhere Bewertung als in Europa und speziell Deutschland erfahren, wäre ein dortiger Börsengang, auch vor dem Hintergrund der starken Internationalisierung der Gesellschaft, aus meiner Sicht deutlich lukrativer. Ein ähnliches Unternehmen aus diesem Umfeld ist die englische Endava, die im vergangenen Jahr ein IPO an der NASDAQ mit einer Bewertung von 1,1 Mrd. USD gemacht hat. Zwar erzielte Endava mit einer EBITDA-Marge von 17,3% eine höhere Marge als das Technology Segment mit 10,9%, bei einem jedoch höheren Wachstum. Doch würde die Bewertung nur halb so hoch ausfallen wie beim IPO von Endava, würde dies einer Bewertung von rund 500mEUR gegenüber einem aktuellen Börsenwert von rund 250mEUR der Allgeier entsprechen. Auch unter Berücksichtigung von Minderheitsanteilen von großzügig gerechnet 20% würde dies einem Bewertungsanteil von 400mEUR entsprechen. Andererseits hat auch das Teamviewer IPO gezeigt, dass Technologiewerte in Deutschland mit Milliardenbewertungen gelistet werden können, wenngleich das Umfeld dazu in den USA das deutlich geeignetere erscheint.

 

Insgesamt habe ich im Anschluss an die Halbjahreszahlen meine Schätzungen erneut überarbeitet und sowohl meine Umsatz- als auch Ergebniserwartungen reduziert. Demnach erwarte ich für dieses Jahr eine Umsatzsteigerung von 11,4% auf 765,53mEUR (alt: 793,08) sowie ein EBITDA i.H.v, 57,35mEUR (alt: 47,25), welches allerdings einen IFRS 16 Effekt von 15-20mEUR enthält. Für die Folgejahre reduzieren sich meine Umsatzschätzungen auf 821,95mEUR (alt: 857,83) sowie 877,89mEUR (alt: 923,18). Die EBIT-Erwartungen als Vergleichsbasis zu meinen alten Schätzungen reduzieren sich für die Jahre 2019-21 auf 29,73mEUR (alt: 34,97), 42,53mEUR (alt: 46,53) sowie 51,17mEUR (alt: 56,79). Das Kursziel reduziert sich folglich von zuletzt 55,00€ auf nunmehr 50,00€. Wichtig aus Kapitalmarktsicht ist nun, dass der Vorstand auf sämtlichen Ebenen liefert. Einerseits gilt es noch das Geld aus der im Juni durchgeführten Kapitalerhöhung in weiteres Wachstum, insbesondere Akquisitionen, zu investieren. Weiter ist es elementar, die eigenen Prognosen einzuhalten und zugleich auch überproportional steigende Ergebnisse aufzuzeigen. Im Rahmen der strategischen Ausrichtung des Unternehmens wäre auch eine mittelfristige Perspektive für den Markt wichtig, ebenso wie eine aktivere und transparentere Gesamtkommunikation des Unternehmens, um vorhandene Werte zu heben.


30.06.2019 | Experts trübt das Bild

 Allgeier hatte Ende April den Geschäftsbericht für 2018 veröffentlicht und dabei im fortgeführten Geschäft ein Umsatzwachstum von 19,8% auf 687,29 Mio. € (LSe: 696,12) erzielt. Maßgeblicher Wachstumstreiber war hierbei das Segment Technology mit einem Wachstum von 35,7% auf 294,76 Mio. €, wozu auch die im Januar 2018 übernommene Anecon sowie die im Jahresverlauf erworbenen Gesellschaften Objectiva (10,39 Mio. €) und iQuest (9,05 Mio. €) beigetragen haben. Der Zielwert von +15-20% konnte damit deutlich übertroffen werden. Zugleich ist das Segment nun das größte im Allgeier Konzern. Aber auch der Geschäftsbereich Enterprise Services konnte im Umsatz um 12,8% auf 110,85 Mio. € zulegen, wobei das Ziel von 13-18% nicht ganz erreicht werden konnte. Dynamisch hat sich weiterhin die SAP Einheit mit einem Wachstum von 14,9% auf 61,6 Mio. € entwickelt. Sehr enttäuschend entwickelte sich trotz eines Wachstums von 9,4% auf 277,84 Mio. € der Bereich Experts, der die Planungen von 20-25% deutlich verfehlte. Hintergrund dessen waren strukturelle Probleme, wodurch im Vertrieb in den vier Geschäftsbereichen (Contracting, Temp, Services, Perm) nicht die gewünschten Synergieeffekte realisiert werden konnten. Letztlich konnte auch der Bereich, in dem neue Geschäftsfelder adressiert werden, mit einem Umsatzrückgang von 9,9% auf 3,81 Mio. € nicht ansatzweise das geplante Wachstum von 25-30% erreichen. Hintergrund dessen war das sukzessive Einstellen des Geschäftes der Vermittlung von Ärzten aus dem Ausland. Durch Übernahmen lag der Pro-Forma Umsatz für 2018 jedoch schon bei 10,9 Mio. € in diesem Segment. Insbesondere will man dort den Security Bereich deutlich ausbauen.

 

Beim Ergebnis konnte Allgeier nicht die erhofften Zuwächse realisieren. Zwar stieg das EBITDA im fortgeführten Geschäft um 16,3% auf 30,23 Mio. € (LSe: 36,13) an, blieb damit jedoch mit einer Marge von 4,4% deutlich unter der zu Jahresbeginn avisierten Zielmarge von 6,0-6,5%. Zugleich verbuchte Allgeier Einmalbelastungen i.H.v. 10,3 Mio. € (Vj. 2,8), die sich im Vergleich zum Vorjahr mehr als verdreifacht haben. Zwar konnten in den Segmenten Technolgy mit 10,9% (Plan: 10-15%) und Enterprise Services mit 7,7% (Plan: 7-8%) die geplanten Margen erreicht werden, insbesondere das Technology Segment erreichte jedoch nur das untere Ende. Der Bereich Experts lag mit 0,4% erheblich unter den angestrebten 3,5-4,5%. Grund hierfür war neben dem geringen Umsatzniveau ein zu hoher Personalbestand, der die Kostenbasis belastet hatte.

 

Nicht wie zunächst gedacht, wurde der Geschäftsbereich Experts nun weiter vollkonsolidiert, statt als zur Veräußerung bilanziert. Hintergrund dessen ist die schwache Performance 2018. Um einen möglichen Exit anzustreben, will man dieses Segment erst erfolgreich restrukturieren und wieder deutlich höhere Ergebnisniveaus erreichen. Aufgrund der getätigten Übernahmen im vergangenen Jahr, dem schwachen operativen Casfhlow i.H.v. 3,3 Mio. € durch den weiteren Working Capital Aufbau und eines negativen Free Cashflows hatte sich die Nettoverschuldung zum 31.12.2018 von 108,8 Mio. € auf 181,7 Mio. € erhöht. Da derzeit noch mögliche Erlöse aus einem Experts Exit fehlen und das Management die beiden anderen Segmente weiter deutlich ausbauen will, wurde jüngst eine Kapitalerhöhung zu 24,00€ je Aktie mit einem Bruttoemissionserlös i.H.v. rund 24 Mio. € durchgeführt. Insbesondere im Segment Technology will Allgeier weiter an Größe gewinnen und sich durch Akquisitionen verstärken.

 

Die im Mai vorgelegten Zahlen für das erste Quartal 2019 haben einen sehr guten Start in das neue Geschäftsjahr gezeigt. So konnte der Umsatz um 22,2% auf 189,64 Mio. € gesteigert werden, das EBITDA vor IFRS 16 um 43,1% auf 9,53 Mio. € und zeigt damit eine deutliche Ergebnissteigerung. Für das Gesamtjahr strebt Allgeier eine Umsatzsteigerung von 15-20% sowie eine EBITDA-Marge (vor IFRS 16) von 6,5-7,0% an. Im Rahmen des Geschäftsberichts und der Q1-Zahlen habe ich meine Schätzungen überarbeitet und erwarte nun eine Umsatzsteigerung um 15,3% auf 793,08 Mio. € (alt: 820,37) sowie eine EBITDA-Steigerung (vor IFRS 16) um 56,3% auf 47,25 Mio. € (alt: 54,96). Folglich liegen meine Margenerwartungen mit 6,0% deutlich unter den eigenen Zielen von Allgeier, um der schwachen Ergebnisperformance 2018 Rechnung zu tragen. Bis 2021 erwarte ich eine weitere Umsatzsteigerung auf 923,18 Mio. € (cagr 18-21: 9,9%) sowie eine Erhöhung der EBITDA-Marge (vor IFRS 16) auf 7,5%. Wie bisher habe ich die Aktie sowohl in einer gesamtheitlichen als auch in einer SOTP-Betrachtung (Technology/Enterprise Services + Experts) bewertet. In einer Gesamtbetrachtung ergibt sich ein Kursziel von 55,00€, in der SOTP-Betrachtung von 63,00€. Aus Vorsichtsgründen und der Tatsache, dass ein Experts-Exit nicht vollständig klar ist, ziehe ich nun nur die Gesamtbetrachtung zu Grunde, wodurch sich das Kursziel von bislang 63,00€ auf 55,00€ reduziert.


14.12.2018 | Man hinkt den eigenen Zielen hinter her

 Allgeier hatte Mitte November den Quartalsbericht für die ersten 9 Monate bzw. das dritte Quartal veröffentlicht. So wurde über ein Wachstum von 19,8% im fortgeführten Geschäft innerhalb der ersten 9 Monaten und 20,0% im dritten Quartal berichtet. Maßgeblicher Wachstumstreiber war hierbei das Segment Technology, gefolgt vom drittgrößten Segment Enterprise Services. Allerdings war das Segment Technology auch maßgeblich durch anorganische Umsatzeffekte geprägt. So wurde zu Beginn des Jahres die Tochtergesellschaft ANECON Software Design und Beratung GmbH übernommen, ehe im weiteren Jahresverlauf die Objectiva Software Solutions Inc. (ab Juli vollkonsolidiert) und die iQuest Holding GmbH (Vollkonsolidierung ab Oktober) hinzukamen. Der anorganische Umsatzeffekt dürfte damit bei rund 18 Mio. € (ANECON geschätzt ca. 13 Mio. €, Objectiva 5,0 Mio. € lt. Allgeier) gelegen haben. Damit dürfte vom gesamten Umsatzanstieg von rund 80 Mio. € des fortgeführten Geschäfts etwa 1/4 durch anorganische Effekte zurückzuführen sein. Aber auch das größte Segmente Experts, für welches derzeit strategische Optionen evaluiert werden, trug deutlich organisch zum Umsatzwachstum bei.

 

Das EBITDA konnte auf bereinigter Basis in den ersten 9 Monaten um 64,5%, im dritten Quartal um 19,2% gesteigert werden. Die Marge lag entsprechend bei 6,4% respektive 7,1%. Das berichtete EBITDA wurde um 31,7% gesteigert nach 9 Monaten, während im dritten Quartal ein leichtes Minus von 2,1% verzeichnet wurde. Die Marge lag hier bei 5,2% bzw. 5,5%. Während sich das Segment Technology mit einer zweistelligen EBITDA-Marge weiterhin sehr gut und nach Plan entwickelte, konnten die anderen beiden Segmente nicht die Erwartungen erfüllen. Zwar konnten die Segmente Enterprise Services und Experts die Margen steigern, allerdings deutlich weniger stark als in Aussicht gestellt. So hatte Allgeier für dieses Jahr eine EBITDA-Marge im Segment Technology von 10-15% (mittelfristig >15%) in Aussicht gestellt. Nach 9 Monaten liegt die Marge mit rund 12,3% damit innerhalb der Planungen. Für Enterprise Services lagen die Planungen bei 7-8% (mittelfristig >10%), verglichen mit 4,2% nach 9 Monaten. Das Segment Experts erreichte nach 9 Monaten 2,3%, wobei für das Gesamtjahr eine Marge von 3,5-4,5% (mittelfristig >5%) in Aussicht gestellt wurde. Damit erweisen sich auch die mittelfristigen Margenziele zunehmend ambitioniert bzw. dürften sich nicht in der Schnelle (2-3 Jahre ausgehend von Ende 2017) erreichen lassen.  Genaue Gründe für die schwächere Entwicklung, insbesondere im dritten Quartal, nennt das Unternehmen jedoch nicht. Im Gespräch mit dem Finanzvorstand auf dem Eigenkapitalforum klang heraus, dass man nun den Vertrieb im Bereich Experts neu strukturiert habe und dadurch Kosteneinsparungen erreichen konnte. Bei einem entsprechend steigenden Umsatz sollte sich dies auch in höheren Margen niederschlagen.

Im Nachgang an die Q3-Zahlen hatte Allgeier zudem bekannt gegeben, dass man mit der Otto Bock Gruppe einen LOI über den Zusammenschluss des Geschäftsbereichs Enterprise Services und der Sycor GmbH geschlossen habe. Wie zu hören ist, soll Allgeier dabei an dem neu entstehenden Unternehmen die Mehrheit halten. Zusammen sollen beide Bereiche in diesem Jahr einen Umsatz von 220 Mio. € (Enterprise Services ca. 120 Mio. €, Sycor ca. 100 Mio. €) erzielen. Beide Unternehmen erwarten sich entsprechende Größenvorteile und Synergien. Mit >1.500 Mitarbeitern im Bereich SAP und Microsoft sollen die gemeinsamen Kunden durch das erweiterte Know-how von den Markt- und Partnerzugängen eines international agierenden Dienstleisters profitieren. Ein Abschluss der Transaktion wird für das erste Quartal 2019 erwartet.

 

Nun hat Allgeier in dieser Woche die voraussichtlichen Zahlen für 2018 und einen ersten Ausblick für 2019 bekannt gegeben. So wird in diesem Jahr der Umsatz bei etwa 700 Mio. € (LSe: 696,1) und ein EBITDA von 35,6 Mio. € (LSe: 39,8) erwartet. Das bereinigte EBITDA soll bei 45,4 Mio. € liegen. Die Einmaleffekte i.H.v. 9,8 Mio. € dürften hierbei auf Währungseffekte, Restrukturierungsaufwendungen sowie Kosten im Zusammenhang mit den akquirierten Gesellschaften zurückzuführen sein. Mit 5,1% lag die EBITDA-Marge jedoch klar unterhalb der Prognose von 6,0-6,5%, die zu Jahresbeginn abgegeben wurde. Auch das Wachstum von rund 22% liegt zwar innerhalb der avisierten Spanne von 18-23%, allerdings wurde diese Prognose zu Jahresbeginn nur unter Berücksichtigung der ANECON abgegeben. Bereinigt um die Umsatzbeiträge von Objectiva und iQuest dürfte das Wachstum lediglich etwas über 18% betragen haben und somit am unteren Ende der Spanne. Für 2019 wird nun mit einem weiteren Wachstum von 17% auf 820 Mio. € gerechnet. Dies liegt exakt im Rahmen meiner etwas überarbeiteten Schätzungen nach den Q3-Zahlen von 820,4 Mio. €. Beim EBITDA wird mit einer EBITDA-Marge zwischen 6,5-7,0% (ca. 56 Mio. €) geplant, was jedoch unterhalb meiner Erwartungen von 61,1 Mio. € (7,5%) liegt. Ich habe daher meine Erwartungen auf nunmehr 55,0 Mio. € (6,7%) reduziert. Dies Prognose berücksichtigt einerseits weiterhin das Segment Experts, welches zum Jahresende jedoch vermutlich als zur Veräußerung bilanziert werden soll, andererseits noch nicht das neu entstehende Gemeinschaftsunternehmen mit Sycor.

 

Aufgrund dessen habe ich meine Schätzungen nochmals leicht reduziert (vorläufiges Kursziel nach Q3 71,00€) wodurch ein neues Kursziel von 63,00€ (alt: 73,00€) reduziert. Hierbei ergibt sich für die "neue" Allgeier ein Wert von 54,00€ bzw. 552,9 Mio. € (alt: 611,7) und für den Bereich Experts ein Wert von 9,00€ bzw. 91,5 Mio. € (alt: 120,0). Für die einzelnen Segmente liegen meine Erwartungen jedoch nun deutlicher unterhalb der Mittelfristziele des Managements. So erwarte ich für das Segment Technology bis 2020 eine Steigerung der EBITDA-Marge auf 13,0% (Ziel >15%), im Bereich Enterprise Services auf 7,0% (Ziel >10%) und bei Experts auf 4,0% (Ziel >5%). Neben der Kommunikation des Unternehmens, welche weiterhin nicht umfangreich transparent genug  - gerade vor dem Hintergrund der zahlreichen Käufe und Verkäufe - und auch nicht konsistent ist (regelmäßige Adjustierungen von Prognosen), muss das Unternehmen in den kommenden Jahren liefern, um die eigenen Ziele zu erreichen. Da Allgeier auch in diesem Jahr ergebnisseitig nicht die eigenen Ziele erreichen konnte, ergibt sich für die kommenden Jahre eine geringere Ergebnisdynamik, einhergehend mit einer geringeren Bewertung.    


19.10.2018 | Abspaltung von Experts ermöglicht höheren Unternehmenswert

Allgeier hatte Ende August die Zahlen für die ersten 6 Monate 2018 veröffentlicht. So konnte der Umsatz im fortgeführten Geschäft um 19,7% auf 327,5 Mio. € gesteigert werden, im zweiten Quartal lag das Wachstum mit 22,4% auf 172,4 Mio. € noch etwas höher. Maßgeblicher Treiber dieser Entwicklung war der Geschäftsbereich Technology (ca. 40% Umsatzanteil) mit einem Wachstum von rund 23% . Hier muss jedoch auch die Akquisition der ANECON im Januar berücksichtigt werden, die anorganisch zum Umsatz beigetragen hat. Dazu konnte auch der Bereich Experts mit einem Anstieg der Umsätze von 15,4% organisch zu dieser Entwicklung beitragen. Das relativ gesehen stärkste Wachstum resultierte aus dem Geschäftsbereich Enterprise Services (ES) mit knapp 26% auf 54,1 Mio. €. Allerdings muss auch hier ein anorganische Umsatzbeitrag aus dem im April vergangenen Jahres erworbenen SAP Geschäftsbereich der Ciber.

 

Das Ergebnis konnte wie im ersten Quartal auch im zweiten Quartal erneut deutlich überproportional gesteigert werden. So stieg das EBITDA im fortgeführten Geschäft um 108% auf 9,8 Mio. € an (5,7% EBITDA-Marge) an und zum Halbjahr gelang eine Steigerung von 65% auf 16,4 Mio. € (5,0% EBITDA-Marge). Auch hierzu haben alle 3 Segmente beigetragen, wenngleich in unterschiedlichem Verhältnis. Der Geschäftsbereich ES konnte nach einem negativen EBITDA von 0,4 Mio. € im ersten Halbjahr 2017 mit 2,3 Mio. € ein positives Ergebnis erzielen (4,2% EBITDA-Marge). Der Bereich Experts, der zukünftig eigenständig aufgestellt werden soll, konnte die EBITDA-Marge von 1,0% auf 2,6% erhöhen. Das Technology Segment konnte das EBITDA zwar absolut von 10,9 Mio. € auf 12,6 Mio. € erhöhen, die Marge ging jedoch um 100 Basispunkte auf 12,2% zurück. Zugleich hatte der Vorstand die Prognose aus dem Geschäftsbericht bestätigt. Diese sieht ein Umsatzwachstum von 18-23% sowie eine EBITDA-Marge von 6,0-6,5% vor. Für die zweite Jahreshälfte hatte der Vorstand zudem ein Wachstum zwischen 25% und 30% in Aussicht gestellt.

 

Im Juni gab Allgeier dazu die Übernahme der Objectiva Software Solutions aus den USA bekannt, die ab Juli in den Konzern konsolidiert werden soll. Zuletzt erzielte die Gesellschaft einen Umsatz von rund 24 Mio. $ sowie eine EBITDA-Marge von ca. 10%. Für die Übernahme wird Allgeier zunächst einen fixen Kaufpreis i.H.v. 14 Mio. $ bezahlen. In den kommenden Jahren können sich in Abhängigkeit der weiteren Entwicklung der Gesellschaft weitere Earn-out Zahlungen von 26 Mio. $ bis Ende 2020 ergeben. Der gesamte Kaufpreis kann damit auf bis zu 40 Mio. $ ansteigen, sodass davon auszugehen ist, dass die Gesellschaft in den kommenden 2-3 Jahren ein starkes Wachstum erreichen sollte. Zudem gab die Gesellschaft im August die Akquisition der iQuest Group, einem Softwareentwicklungsunternehmen, bekannt. Mit einem Umsatz von >30 Mio. € im vergangenen Geschäftsjahr konnte eine bereinigte EBITDA-Marge von rund 15% erzielt werden. Das Closing der Gesellschaft sollte Ende September erfolgt sein, sodass ab September oder Oktober die Vollkonsolidierung geschehen sollte. Aufgrund noch fehlender Details zum Kaufpreis und möglicher Earn-out Zahlungen, die ich mit Veröffentlichung des Quartalsberichtes am 14.November erwarte, habe ich iQuest hingegen noch nicht in meinen Schätzungen berücksichtigt.

 

Mitte September hatte ich die Gelegenheit in einem längeren Gespräch mit dem Finanzvorstand der Gesellschaft, Herrn Dr. Goedsche über die weitere Entwicklung und die Pläne des Managements zu sprechen. Derzeit befindet man sich in der strategischen Evaluierungsphase bezüglich der zukünftigen Entwicklung des Geschäftsbereichs Experts. So steht zum einen der vollständige Verkauf des Bereichs zur Debatte wie auch ein Spin off, im Rahmen dessen Allgeier eine Minderheitsbeteiligung halten würde. In der neuen Allgeier Struktur erwartet er für die kommenden Jahre ein überdurchschnittliches Wachstum und meinen Einschätzungen zu Folge dürfte ein ähnliches Umsatzniveau wie dieses Jahr von rund 700 Mio. € in den kommenden 3-4 Jahren (inkl. M&A) wieder möglich sein. Zugleich sollte die EBITDA-Marge dann auch zweistellig werden und zugleich höhere Multiples in der Bewertung rechtfertigen. Auch dürfte diese Struktur bei Investoren ein attraktiveres Investment darstellen. Herr Dr. Goedsche stellte auch hervor, dass durch die zunehmende Unternehmensgröße der Share of valid zunehmend steigt. Dazu dürfte angesichts der hohen Bewertungen im Technologieumfeld die Phantasie, die Tochtergesellschaft Nagarro, die für rund die Hälfte des Konzern-EBITDA stehen dürfte, eines Tages an die Börse zu bringen, nicht weichen. Setzt man hier entsprechende Multiples von Wettbewerbern an könnte allein ein IPO von Nagarro die aktuelle Marktkapitalisierung von Allgeier deutlich übersteigen. Wichtig war ihm auch zu betonen, dass bei Allgeier nicht nur das Management maßgeblich am Unternehmen beteiligt ist, sondern auch die weiteren Managementebenen, wodurch die Motivation, die Gesellschaft nach vorne zu bringen, deutlich höher ist, da die Mitarbeiter durch einen steigenden Aktienkurs unmittelbar auch selber profitieren können.

 

 

Insgesamt habe ich im Zuge meiner überarbeiteten Schätzungen - wie beschrieben aktuell noch ohne iQuest - die Allgeier Aktie nun in einem Sum-of-the-Part Ansatz bewertet. Im Rahmen dessen habe ich sowohl für die neue Allgeier als auch für den Geschäftsbereich Experts jeweils eine DCF-Bewertung vorgenommen. Der ermittelte Wert pro Einheit ergibt im Anschluss dann den Gesamtwert für den Konzern bzw. das Kursziel pro Aktie. Für das aktuelle Geschäftsjahr 2018 erwarte ich einen Umsatz von 696,3 Mio. € (+20%) . Dies entspricht einem Wachstum von rund 18% im zweiten Halbjahr. Beim EBITDA erwarte ich einen Wert von 41,5 Mio. € und eine EITDA-Marge von 6,0%, die damit am unteren Ende der Spanne liegt. Dies setzt jedoch nochmals eine deutliche Ergebnissteigerung in HJ2 voraus. Die zukünftige Allgeier dürfte damit mit 403,0 Mio. € (ohne iQuest) >400 Mio. € Umsatz erzielen bei einem EBITDA von 31,2 Mio. € und einer Marge von 7,7%. Bis 2020 erwarte ich eine weitere Steigerung der Umsatzerlöse auf 515,5 Mio. € bei einem EBITDA von 56,9 Mio. € (11,0% Marge). Für Experts rechne ich in diesem Jahr mit rund 15% Wachstum auf 322,5 Mio €. Für die darauffolgenden Jahre sollte der Umsatz auf 367,7 Mio. € ansteigen können bei einer EBITDA-Marge von dann 4,5% (2018e: 3,5%). Auf Basis dieser Inputfaktoren habe ich für den Geschäftsbereich Experts unter Berücksichtigung eines Diskontierungsfaktors (WACC) von 9,5% - Annahme 100% Eigenkapitalkosten - einen Wert von 120,0 Mio. €, entsprechend 12,00€ je Allgeier Aktie, ermittelt. Für die neue Allgeier, bestehend aus dem Geschäftsbereich ES und Technology, habe ich auf Basis eines Diskontierungsfaktors von 8,1% - hier ist entsprechend die bisherige Finanzierungsstruktur berücksichtigt - einen Wert von 611,7 Mio. € bzw. 61,00€ je Allgeier Aktie, berechnet. Daraus ergibt sich zusammen ein neues Kursziel von 73,00€(alt: 60,00€) und bietet weiteres deutliches Kurspotenzial.  


15.08.2018 | Weitere AKquisition in den USA

Allgeier hat Montagnacht die Übernahme des Softwareentwicklungsunternehmen iQuest Group bekannt gegeben und stärkt damit den Geschäftsbereich Technology. Mit rund 700 Mitarbeitern an verschiedenen Standorten in Europa ist das Unternehmen auf die Erstellung von individuellen Softwarelösungen für große internationale Unternehmen insbesondere aus den Branchen Life Sciences, Telekommunikation, Finanzdienstleistungen, Verkehr und Energie spezialisiert. Im vergangenen Geschäftsjahr erzielte das Unternehmen >30 Mio. € Umsatz und eine bereinigte EBITDA-Marge von ca. 15%, welche deutlich über dem aktuellen Gruppendurchschnitt (Q2 2018: 7,2%) liegt. Der Kaufpreis soll für 67% der Anteile soll im zweistelligen Millionenbereich liegen. Auch wenn Allgeier keine weiteren Details nannte, dürfte der Kaufpreis für 67% der Anteile zwischen 20 und 30 Mio. € liegen. Derzeit bestehen aber noch einige offene Bedingungen sowie die Genehmigung der Kartellbehörden. Mit Blick auf mögliche Synergien und das Margenniveau ist die Übernahme damit klar positiv zu sehen, allerdings wird sich damit der Anteil der Minderheiten weiter erhöhen, welcher zum 31.03.2018 bereits bei 15,4 Mio. € lag. Nach dem Closing der Transaktion werde ich entsprechend meine Schätzungen anpassen. Bis dahin hat das Kursziel von 60,00€ weiterhin bestand.


22.07.2018 | Dynamisches Wachstum im 1. Halbjahr

Allgeier hat am Freitag vorläufige Zahlen für die ersten 6 Monate bzw. das zweit Quartal 2018 veröffentlicht. So stieg im zweiten Quartal der Umsatz des fortgeführten Geschäfts um 23% auf 173 Mio. €, im ersten Halbjahr lag das Umsatzplus bei 20% auf 328 Mio. €. Das EBITDA zwischen April und Juni lag bei 9,3 Mio. €, nach 4,7 Mio. € im Vorjahresquartal, sodass die EBITDA-Marge bei 5,4% lag, nach 4,3% im ersten Quartal 2018. Zum Halbjahr lag diese bei 4,9% nach 3,6% im Vorjahr, woraus ein EBITDA von 16 Mio. € nach 10 Mio. € in 2018 resultiert. Für die zweite Jahreshälfte erwartet das Management einen Umsatzzuwachs von 25-30%, sodass sich das Wachstum nach der Übernahme der Objectiva zuletzt nochmal leicht beschleunigen wird. Zur Marge im zweiten Halbjahr gab es dagegen keine Aussage. Klar ist jedoch, dass das Erreichen der Prognose von 6,0-6,5% noch einiges an Effizienzverbesserungen erfordert. Zum Vergleich: Mit 6,1% liegen meine Erwartungen hierbei am unteren Ende. Meine Schätzungen sowie mein Kursziel von 60,00€ bleiben somit unverändert.


10.07.2018 | Erst säen dann erten

Der IT-Dienstleister Allgeier hat ein ereignisreiches Jahr 2017 hinter sich. Mit der Übernahme von Teilen der Ciber Inc. wurde der Einstieg in das SAP-Geschäft vollzogen. Zugleich wurde der Bereich Experts umstrukturiert, wodurch Ergebnisbelastungen entstanden und die ursprüngliche Jahresprognose nicht erreicht werden konnte. Andererseits wurde das Eigenkapital durch eine Kapitalerhöhung gestärkt und eine Kreditlinie im dreistelligen Millionenbereich für Akquisitionen gesichert. In welche Richtung geht es nun weiter? Wie steht es um die Aktie? Ist sie attraktiv auch im Vergleich zur Konkurrenz?

 

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08.01.2018 | Akquisition im Segment Technology

Allgeier hat heute Abend bekannt gegeben, dass sie eine österreichische Gesellschaft im Bereich Softwareentwicklung und Consulting übernehmen wird. Dabei soll der Bereich Technology verstärkt werden. Das Unternehmen erzielt einen Umsatz von 16 Mio. € und der Kaufpreis soll im einstelligen Millionenbereich liegen. Zugleich hieß es, dass dies der erste Schritt sei, das Segment Technology deutlich auszubauen. Dies ist insbesondere dahingehend sehr zu befürworten, da dieses Segment die höchste EBITDA-Marge von allen 3 erzielt: