cyan ist ein deutsches Unternehmen mit mehr als 25 Jahren Erfahrung auf dem Gebiet der IT-Sicherheit. cyan betreibt ein eigenes Forschungs- und Entwicklungszentrum in Brünn (Tschechische Republik) und unterhält enge Verbindungen zu Universitäten, internationalen Instituten und Finanzinstituten sowie zu sozialen Organisationen. Diese intensive Zusammenarbeit gewährleistet die frühzeitige Erkennung von Trends und technischen Entwicklungen zur Integration in cyan-Produkte. Mit nur einer Installation im Mobil- oder Festnetz bietet cyan für jeden Businessbereich individuell zugeschnittene, digitale Sicherheitslösungen an, deren Filtersysteme mindestens alle 4 Stunden aktualisiert werden.


23.08.2019 | Wachstum vor Profitabilität

 Cyan hat Anfang der Woche die EBITDA-Prognose für das aktuelle Geschäftsjahr 2019 von bislang 20 Mio. € auf nunmehr 14 Mio. € reduziert. Hintergrund sei der verstärkte Fokus auf stärkeres und schnelleres Wachstum sowie einen damit verbundenen Ausbau der Organisation und stärkeren Vertrieb. Ziel dessen ist durch einen stärkeren Vertrieb die Kunden schneller zu einem potentiellen Abschluss zu überzeugen und somit die Grundlage für weiteres Wachstum zu legen. Dies soll dazu führen, dass im Jahr 2021 statt der bislang avisierten 60 Mio. € Umsatz, die allein durch den Rollout bei Orange erreicht werden können, nun mindestens 75 Mio. € angestrebt werden. Zugleich soll die EBITDA-Marge dann bei rund 50% liegen, wodurch sich einerseits die hohe Rentabilität des Geschäftsmodells, andererseits aber unverändert Investitionen in das weitere Wachstum zeigen.

 

Die Umsatzprognose i.H.v. 35 Mio. € für das aktuelle Geschäftsjahr wurde hingegen bestätigt. Neben höheren Umsatzbeiträgen durch T-Mobile Austria + Polen und I-New, ersten Umsatzbeiträgen durch AoN, GVG, Alias Lab und Orange, sind hierzu m.E. auch Umsätze mit neuen Kunden notwendig, um die avisierte Umsatzmarke zu erreichen. Im kommenden Jahr und 2021 wird der Fokus insbesondere auf dem erfolgreichen Rollout bei Orange liegen, die für Cyan ein immenses Umsatzpotenzial bieten. Zugleich soll nach erfolgreicher Testphase mit Telekom Argentinien ein weiterer MNO als Kunde gewonnen werden, der ab 2020 zu Umsatz und Ergebnis beiträgt. Dazu soll sich auch die Anfang Juli bekannt gegebene Kooperation mit Wirecard ab dem kommenden Jahr erstmals monetarisieren. Darüber hinaus befindet sich Cyan unverändert mit zahlreichen Kunden im Verhandlungsstatus NDA und PoC. Gelingt es entsprechend mit Telekom Argentinien einen finalen Vertrag abzuschließen sowie nur 2-3 weitere Kunden in dieser Größenordnung im kommenden Jahr zu gewinnen, dürfte sich das angestrebte Wachstum auf >75 Mio. € als zu konservativ herausstellen. Ungeachtet dessen ist es jedoch nun in den kommenden Monaten und Quartalen Aufgabe des Managements, zu zeigen, dass man in der Lage ist, dieses deutliche Wachstum auch zu realisieren.

 

Im Rahmen der Prognoseanpassung habe ich meine Schätzungen für 2019-2021 entsprechend überarbeitet. Zwar hatte ich beim EBITDA bis dato mit 16,79 Mio. € bereits deutlich unter der Unternehmensprognose gelegen, diese nun aber auf 13,78 Mio. € reduziert. Meine Umsatzschätzung von 33,50 Mio. € bleibt unverändert bestehen. Für 2020 & 2021 habe ich meine Umsatzschätzungen den verstärkten Vertriebsaktivitäten folgend auf 46,90 Mio. € (alt: 42,71) sowie 63,32 Mio. € (alt: 55,10) erhöht, liege damit allerdings weiter deutlich unter der Prognose von >75 Mio. € von Cyan. Meine EBITDA-Schätzung habe ich für kommendes Jahr leicht auf 20,61 Mio. € (alt: 21,81) gesenkt, für 2021 leicht auf 31,33 Mio. € (alt: 30,27) erhöht, entsprechend einer EBITDA-Marge von 49,5% (alt: 54,9%). Insgesamt bleibt das Kursziel von 39,00€ unverändert, da die reduzierte EBITDA-Marge durch das höhere Wachstum kompensiert werden kann. Bei entsprechenden Neukundengewinnen bieten meine Erwartungen zudem Spielraum nach oben. Abschließend dürfte sich die vereinbarte 12-monatige Hard-Lock-up der Großaktionäre (Ausnahme Übernahme oder strategischer Investor mit >25%) positiv niederschlagen, da potenzielle Platzierungen vorerst nicht anstehen. 


10.07.2019 | Aktuell mehr Schatten als Licht

Nach Veröffentlichung des Geschäftsberichts Anfang Juli hat Cyan nun erstmals auch auf Konzernbasis berichtete Zahlen bekannt gegeben. Demnach betrug der Umsatz 2018 8,85 Mio. €, wobei I-New, die 5 Monate vollkonsolidiert wurde, mit rund 3,3 Mio. € zum Umsatz beigetragen hat. Im Gesamtjahr hat I-New laut Unternehmensangaben einen Umsatz von ca. 8,0 Mio. € erzielt. Das EBITDA war zugleich durch einen Einmalertrag im Rahmen der I-New Übernahme („Lucky Buy“) i.H.v. 10,60 Mio. € stark positiv geprägt. Dem gegenüber standen erfolgswirksame Aufwendungen aus dem Börsengang im Frühjahr 2018, Rückstellungen für I-New i.H.v. 2,70 Mio. € sowie Abwertungen auf Forderungen i.H.v. 0,35 Mio. €. Bereinigt ergab sich für 2018 ein Verlust auf Ebene des EBITDA i.H.v. 3,74 Mio. €. Inwieweit das um IPO-Kosten bereinigte EBITDA auf Pro-Forma Basis i.H.v. 4,84 Mio. € tatsächlich stimmt, ist an der Stelle daher zweifelhaft. Zugleich hat sich durch die Übernahme der I-New und einem negativen operativen Cashflow von etwa -3,60 Mio. € eine Nettoverschuldung von 9,76 Mio. € Ende 2018 aufgebaut. Der Großteil der Finanzverbindlichkeiten wird laut Unternehmensangaben aktuell neu verhandelt, da ein Bestand von 7 Mio. € nur bis Ende Juli 2019 läuft.

 

Auf der Hauptversammlung am 03.07.2019 in München gab der Vorstand dann weitere Details bezüglich dem vergangenen Geschäftsjahr und der Aussichten für die kommenden Jahre bekannt. In den kommenden 5 Jahren hat sich das Management zum Ziel gesetzt, einen Marktanteil von 10% des weltweit zu adressierbaren Marktes von 2,5Mrd. Kunden zu erreichen. Ausgehend von einem durchschnittlichen Umsatz pro Kunde von 1,00-1,50€ würde sich somit ein potenzieller Umsatz von 250-375 Mio. € ergeben. Mit Blick auf den Zeitstrahl von 5 Jahren erscheint mir dies jedoch deutlich zu optimistisch. Zugleich wurde auf Nachfrage eine kurzfristige Kapitalerhöhung verneint, die nun entgegen den Aussagen des Managements gestern Abend bekannt gegeben wurde. Im Rahmen dessen wurde das Grundkapital durch die Ausgabe neuer Aktien zu einem Wert von 28,00€ pro Aktie um 10% erhöht, wodurch Cyan ein Bruttoemissionserlös von 24,9 Mio. € zugeflossen ist. Der Mittelzufluss soll a) in den weiteren Aufbau der Organisation für das weitere Wachstum b) die Gewinnung von Kunden und Marktanteilen sowie c) in Forschung & Entwicklung investiert werden. Möglicherweise haben sich die Gespräche mit den Banken auch als weniger erfolgreich herausgestellt und ein Teil der Mittelzuflüsse muss zur Schuldentilgung verwendet werden. Nur knapp eine Woche nach dem Verneinen auf die Frage einer kurzfristig anstehenden Kapitalerhöhung dennoch eine solche Platzierung durchzuführen, stellt die Glaubwürdigkeit des Vorstands aber auch des Aufsichtsrats erheblich in Frage.

 

Weiter zeigte sich, dass 2018 neben Orange kein weiterer Kunde gewonnen werden konnte und die regelmäßig veröffentlichte Lead-Pipeline damit wenig aussagekräftig ist. Andererseits muss festgestellt werden, dass sich der Gewinn von Orange nun über einen Zeitraum von 2 Jahren hingezogen hat. Wichtig in diesem Zusammenhang wird nun im Oktober der geplante Start mit Orange, der in Frankreich mit Businesskunden erfolgen soll. In den ersten 5 Monaten 2019 habe Cyan nun 30% der Jahresguidance (35mEUR Umsatz/20mEUR EBITDA), die zugleich bestätigt wurde, erreicht. Insbesondere das vierte Quartal sei wegen der starken Saisonalität der MNOs am stärksten. In dieser Woche konnte nun eine Proof-of-Concept Vereinbarung mit Telecom Argentina vereinbart werden, die nach erfolgreichem Abschluss in eine Netzoptimierung und Sicherheitslösung für die Datennutzung von bis zu 20 Mio. Endkunden übergehen soll. Dazu wurde auch eine Kooperation mit Wirecard bekannt gegeben, im Rahmen dessen die „Endpoint Security“-Lösung von Cyan in die Wirecard-Apps eingebunden werden soll, um so den Schutz der Konsumenten und deren Endgeräte zu gewährleisten.

 

Im Rahmen der Jahresabschlusszahlen sowie der Kapitalerhöhung habe ich mein Modell sowie meine Schätzungen für 2019ff überarbeitet. Dabei habe ich vor allem meine Erwartungen für dieses Jahr nach unten angepasst und gehe nun nur noch von einem Umsatz i.H.v. 33,50 Mio. € (alt: 35,00) sowie einem EBITDA von 16,79 Mio. € (alt: 18,90) aus. Bis 2021 erwarte ich eine Umsatzsteigerung auf 55,10 Mio. € (alt: 55,97) sowie ein EBITDA von 30,27 Mio. € (alt: 29,53), entsprechend einer EBITDA-Marge von 54,9%, die damit am oberen Ende der avisierten Spanne von 45-55% für die kommenden Jahre liegt. Cyan plant bis 2021 mit einem Umsatz von >60 Mio. €. Aufgrund der Unsicherheiten in Bezug auf die Erreichung der ambitionierten Wachstumsziele habe ich unverändert mit 9,98% erhöhte Eigenkapitalkosten in der Bewertung berücksichtigt. Durch die etwas geringeren Erwartungen sowie dem Verwässerungseffekt, der zum Teil durch den Roll-over Effekt kompensiert wird, reduziert sich das Kursziel jedoch von bislang 41€ auf 39€. Gelingt es dagegen dem Vorstand weitere – auch größere Kunden – zu gewinnen, wodurch sich die Umsatzerlöse in Richtung der angestrebten Marke von 250 Mio. € entwickeln würden (2026e: 205 Mio. €), ergäbe sich ein Kursziel von 76,00€.  


22.03.2019| Erste Bestandsprüfung nur halb erfüllt

Cyan hat heute Pro-Forma Zahlen für 2018 veröffentlicht. So konnte ein Pro-Forma Umsatz i.H.v. 22,91 Mio. € erreicht werden, der damit die Prognose von >20 Mio. € erfüllt hat. Für das Pro-Forma EBITDA weist das Unternehmen einen Wert von 4,85 Mio. € aus, der allerdings um IPO-Kosten i.H.v. 0,85 Mio. € bereinigt wurde. Tatsächlich lag das Pro-Forma EBITDA entsprechend bei 4,00 Mio. € und damit deutlich unterhalb der Prognose von >7 Mio. €. Im ausgewiesenen EBITDA sind allerdings auch Vorsorgeaufwendungen für die im Juli 2018 übernommene I-New i.H.v. 2,95 Mio. € enthalten, die das Ergebnis belastet haben. Bereinigt man das tatsächliche Pro-Forma EBITDA i.H.v. 4,00 Mio. € um beide Effekte, wurde ein Wert von 7,80 Mio. € erreicht. Dies zeigt jedoch, dass unter der Annahme eines Konzernabschlusses das erreichte EBITDA im sehr niedrigen einstelligen Millionenbereich ausgefallen sein dürfte. Zur besseren Transparenz wäre daher ein Konzernabschluss bereits für 2018 zwingend sinnvoll.

 

Für die weitere Entwicklung bleibt das Management unverändert positiv und bestätigte die Prognose für 2019, die einen Umsatzanstieg auf 35 Mio. € sowie ein EBITDA von 20 Mio. € vorsieht. Hier wurde zuletzt allerdings jeweils ein „mindestens“ durch das „>“ in Aussicht gestellt. Aktuell befindet sich Cyan in den Vorbereitungen für den Rollout bei Orange, der in Frankreich starten und im Anschluss in weiteren Ländern folgen soll. Allerdings erwartet das Management nun erst ab 2020 signifikante Ergebnisbeiträge, nachdem zuvor bereits ab der zweiten Jahreshälfte 2019 von spürbaren Ergebniseffekten die Rede war. Zugleich wird die Integration der I-New weiter vorangetrieben und Ende des vergangenen Jahres der Standort in Brünn geschlossen. Dazu ist geplant den I-New Standort Mattersburg zu schließen und in Wien ein neues Headquarter für Cyan Mitte des Jahres zu beziehen. Insgesamt hatte der Vorstand durch die Akquisition Synergieffekte von bis zu 9 Mio. € bis Ende erwartet.

 

Im Zuge der Pro-Forma Zahlen für 2018 habe ich meine Schätzungen überarbeitet und zugleich auch die Wachstumsziele bis 2021 (>60 Mio. € Umsatz) berücksichtigt. Ich kalkuliere allerdings etwas zurückhaltender mit einem Umsatz von 56,0 Mio. € für das Jahr 2021. Für dieses Jahr reduzieren sich meine Umsatzschätzungen leicht auf 35,0 Mio. € (alt: 36,0) und für nächstes Jahr auf 45,5 Mio. € (alt: 46,8), um einem möglicherweise leicht verzögerten Rollout mit Orange Rechnung zu tragen. Beim EBITDA habe ich nun ebenfalls meine Erwartungen etwas gesenkt, um das erhöhte Prognoserisiko zu berücksichtigen. Ich erwarte daher für 2019 ein EBITDA von 19,0 Mio. € (alt: 21,0), für 2020 26,9 Mio. € (alt: 29,6) und für 2021 von 34,7 Mio. €. Zugleich wurde der Diskontierungszins aufgrund der weitestgehenden Ablösung von Finanzschulden, die im Zuge der I-New Übernahme aufgenommen wurden, erhöht und beträgt nun 10,3%. Da jedoch die Einbeziehung der Schätzungen für 2021 diesen Effekten entgegensteht, bleibt das Kursziel unverändert bei 41,00€.


08.01.2019 | Mobile Security als Treiber

Das Unternehmen war Ende März 2018 an die Börse gegangen und entstand mehr oder weniger erst im Zuge dessen. So diente der Emissionserlös i.H.v. 31,7 Mio. € aus dem Börsengang vorrangig zum Erwerb der verbleibenden 49% an der Cyan Security Group GmbH, wofür laut Börsenprospekt 26 Mio. € genutzt wurden. Dazu wurde im Juli 2018 die Mehrheit (76,8%) an der I-New Unified Mobile Solutions AG (I-New), einem Anbieter von Technologie- und Servicelösungen sowie MVNO-Plattformen, erworben. Zuletzt hielt Cyan 81,7% und hat diesen Anteil nun im Rahmen der Ausgabe von 121.021 neuen Aktien zum Preis von 22,75€ an die Minderheitsaktionäre auf 100% erhöht.

 

Durch die Übernahme der I-New sieht das Cyan Management hohe Skalierungspotenziale, da I-New über eine breite Kundenbasis (40 MVNOs mit 5,5 Mio. Endkunden zum Zeitpunkt der Übernahme) verfügt und Cyan damit die internationale Reichweite bei MVNOs deutlich ausbauen kann. Konkret nannte das Unternehmen ein Zeitgewinn von 2-3 Jahren im Vergleich zur eigenen Erschließung. Des Weiteren erwartet der Vorstand bis Ende 2019 Synergieeffekte von bis zu 9 Mio. €. Zuletzt hieß es an dieser Stelle zudem, dass die Integration bereits schneller verlaufe als geplant. Dadurch soll im Jahr 2018 ein Pro-Forma Umsatz - d.h. eine Vollkonsolidierung seit 1.1.2018 unterstellt - von mindestens 20 Mio. € erreicht werden. Das Pro-Forma EBITDA - m.E. zusätzlich um IPO-Kosten bereinigt - soll 2018 bei 7 Mio. € liegen. Ich persönlich kalkuliere mit einem berichteten Umsatz von 14,2 Mio. € sowie einem EBITDA von 5,0 Mio. €, wobei fraglich ist ob für 2018 ein Konzernabschluss veröffentlicht  wird. Für 2019 plant das Unternehmen dann mit einer weiteren deutlichen Umsatzsteigerung auf 35 Mio. € und einem EBITDA (beides auf berichteter Basis, kein Pro-Forma mehr) von mindestens 20 Mio. € (LSe: 36/21 Mio. €).  Grund für die auch deutlichen Ergebnissteigerungen sind die hohen Margen im Neugeschäft (oberer zweistelliger Prozentbereich), die möglich sind, da Cyan keinerlei größere Kosten entstehen wenn das Unternehmen seine Lösung (als White-Label-Lösung) zur Verfügung stellt. Vergütet wird Cyan zumeist entweder über ein Revenue Share Model oder über die Kosteneinsparungen beim Kunden. Dazu bestehen nach der I-New Übernahme nun Verlustvorträge i.H.v. 20,8 Mio. €, die in den kommenden Jahren genutzt werden dürften. Da Cyan im Rahmen der Übernahme der I-New auch Bankverbindlichkeiten i.H.v. 9,5 Mio. € übernommen hatte, wurde im Oktober zusätzlich eine Kapitalerhöhung mit einem Bruttoemissionserlös i.H.v. 7,9 Mio. € (370.000 neue Aktien zu einem Preis von 21,40€) durchgeführt. Damit sollten die übernommenen Kreditbestände aus der I-New Übernahme getilgt werden.

 

Weiter hat Cyan in der zweiten Jahreshälfte eine Partnerschaft mit AliasLab S.p.A. für eine gemeinsame Lösung zur Erfüllung der erhöhten Sicherheitsstandards aus der Payment Service Directive 2 (PSD2) geschlossen. Diese sieht vor, dass europäische Banken dazu verpflichtet sind, Authentifizierungsmechanismen wie SMS-Einmalpasswörter, physische Tokens, Stimm- oder Gesichtserkennung in ihre Online-Banking- und Payment-Systeme zu implementieren. Mit der gemeinsamen Lösung wird Banken und anderen Finanzinstituten die Erfüllung der PSD2 ermöglicht und es wurde bekannt, dass bereits 2 namhafte Kunden in Italien dafür gewonnen werden konnten. Zudem wurde eine strategische Partnerschaft mit Aon für innovative Digital-Secuirty-Lösungen eingegangen. Während Aon als globaler Dienstleister für Risikomanagement sowie Versicherungs- und Rückversicherungsmakler und Berater für Human Resources seine Branchenerfahrungen einbringen wird, soll Cyan die entsprechenden Lösungen entwickeln sowie bereitstellen. Gemeinsam sehen beide Parteien für die Security-Lösungen von Cyan massiven Bedarf.

 

Laut dem aktuellen Research von GBC vom 29.11.2018 hatte Cyan zum Ende des dritten Quartals eine Pipeline von insgesamt 110 Leads - 75 durch Cyan, 35 durch I-New - von denen sich einige bereits in weit fortgeschrittenen Gesprächen befinden sollen. Ende September wurde vermeldet, dass I-New mit Klik Mobile, Kolumbiens neuestem digitalen MVNO einen Vertrag unterzeichnet habe. Weiter wurde nun vor Weihnachten ein großer Deal mit Orange, einem der weltweit größten Telekommunikationsunternehmen geschlossen, über den bereits seit längerem spekuliert worden war. So haben Cyan und Orange einen Gruppenvertrag über mindestens 6 Jahre geschlossen, wodurch die Cyber-Security-Lösung von Cyan in bis zu 28 Ländern mehr als 260 Millionen Kunden angeboten werden soll. Den Kunden - sowohl Privat- als auch Firmenkunden - von Orange wird dabei Schutz für Smartphones, Tablets und PCs ermöglicht. Der Rollout, beginnend in Europa, gefolgt von Afrika, soll im ersten Halbjahr dieses Jahres erfolgen. Das Cyan Management erwartet dadurch bereits ab der zweiten Jahreshälfte dieses Jahres spürbare Umsatz- und Ergebniseffekte sowie bis 2021 auf Basis bestehender Kundenverhältnisse sowie der Zusammenarbeit mit Orange eine Umsatzsteigerung auf über 60 Mio. €. Zugleich soll das EBITDA durch die Skalierungseffekte überdurchschnittlich steigen.

 

Verglichen mit meinen aktuellen Schätzungen, die einen Anstieg der Umsatzerlöse auf 51,5 Mio. € bis 2021 vorsehen, besteht demnach noch deutliches Potenzial. Für das EBITDA rechne ich im Jahr 2021 mit einem Wert von 32,6 Mio. € bzw. einer EBITDA-Marge von 63,3%. Die Zurückhaltung beim Umsatz beruht jedoch darauf, dass der Vorstand in Bezug auf erreichte und berichtete Zahlen bis dato noch keine Benchmark in der aktuellen Zusammensetzung vorlegen kann. Zugleich ist die Transparenz weiter eher gering zu sehen, da das Unternehmen auch für das erste Halbjahr 2018 keinen Konzernabschluss, sondern lediglich Pro-Forma Zahlen veröffentlicht hat. Für den 28.12.2018 angekündigte Q3-Zahlen wurden bis dato nicht veröffentlicht. Außerdem haben die Großaktionäre am Kapitalmarkt tendenziell kein gutes Image. Ende März dieses Jahres wird die Blackout-Period für die Großaktionäre enden, sodass dann ggf. Verkaufsdruck auf die Aktie gelangen könnte. Andererseits erhöht dies wiederum den Streubesitz, der aktuell lediglich bei ca. 28% liegt, und damit die Handelbarkeit der Cyan Aktie.

 

Insgesamt treibt der zunehmende Smartphone Konsum, verbunden mit den zunehmenden Nutzungsfunktionen (u.a. Banking, Shoping, Mailing, Streaming, Social Media u.w.) das Geschäft von Cyan, da immer mehr Mobilfunk- oder Drittanbieter sowie Banken Optionen vorhalten müssen, um ihre Kunden vor Cyber Angriffen zu schützen. Durch die Einbindung der Cyan Lösung als White-Label-Lösung können die Endkunden den Sicherheitsschutz auf einfache Weise direkt nutzen, ohne andere aufwendige Downloads vornehmen zu müssen. Auf Basis meiner Erwartungen für die kommenden Jahre ergibt sich unter zu Grunde legen einer Eigenkapitalquote von 100% und einem Diskontierungszins von 9,5% ein Kursziel von 41,00€, welches auf Basis des derzeitigen Kursniveaus ein Potenzial von rund 52% bietet. Zeigt sich, dass sich die avisierte Umsatzsteigerung bis 2021 realisiert, ergibt sich auf Basis meiner Schätzungen weiteres Potenzial nach oben.