Die Eckert & Ziegler Gruppe (Eckert & Ziegler) ist ein international tätiger Hersteller von isotopentechnischen Komponenten für Medizin, Wissenschaft und Industrie. Neben der Eckert & Ziegler Strahlen- und Medizintechnik AG, einer börsennotierten Aktiengesellschaft deutschen Rechts mit Sitz in Berlin, umfasst der Konzern einschließlich Minderheitsbeteiligungen 32 weitere Gesellschaften.  Zur Kernkompetenz des Unternehmens gehören der Umgang und die Verarbeitung von isotopentechnischen Materialien in speziell dafür ausgerüsteten und genehmigten Fertigungsstätten in Europa und den Vereinigten Staaten. Darüber hinaus entwickelt, produziert und verkauft Eckert & Ziegler Medizinprodukte für die Krebstherapie sowie Generatoren und Synthesegeräte zur Herstellung von Radiopharmaka. Der Anlagenbau und die Rücknahme von isotopentechnischen Reststoffen aus Krankenhäusern und Forschungsinstituten komplettieren das Portfolio. In den internationalen Märkten, in denen Eckert & Ziegler operativ tätig ist, gibt es vergleichsweise wenige Anbieter. In der Breite seiner Produktpalette hat Eckert & Ziegler keinen direkten Wettbewerber, weil die Konkurrenten jeweils nur spezielle Marktnischen bedienen. Der Markt ist aufgrund genehmigungsrechtlicher Auflagen mit hohen Markteintrittsbarrieren versehen.


28.01.2019 | Umsatz 2018 stark geprägt durch Isotope Products

Nach einem langen Gespräch mit dem CFO von Eckert & Ziegler habe ich meine Schätzungen für 2018 und die Folgejahr nochmals überarbeitet. Entgegen meiner Erwartungen dürfte der Umsatzschub in Q4 aus dem Segment Isotope Produtcs resultieren, da die Kapazitäten im Bereich Radiopharma weitestgehend ausgelastet sind. Im Bereich Isotope Products resultierte die starke Nachfrage vor allem aus dem Energiesektor, die sich in 2019 nicht in dem Maße wiederholen dürfte. Dagegen könnte sich nach der Verschmelzung mit der belgischen Tochter BEBIG eine zunehmende Wachstumsdynamik, auch durch Akquisitionen, im Bereich Strahlentherapie ergeben, da von nun an größere Handlungsmöglichkeiten bestehen.

 

Im Bereich Radiopharma werden in Berlin zur Mitte des Jahres weitere Kapazitäten für die Gallium-68-Generatoren zur Verfügung stehen, wodurch in den Jahren 2019 und 2020 ein deutlicher Umsatzschub zu erwarten ist. Bereits im August letzten Jahres hatte die Society of Nuclear Medicine and Molecular Imaging in einem Schreiben an die FDA (http://snmmi.files.cms-plus.com/Ga68%20shortage%20letter.pdf) die geringe Verfügbarkeit von Gallium-68-Generatoren bemängelt, sodass die Nachfrage für die erhöhten Produktionskapazitäten gesichert sein dürfte. Dennoch wird das Wachstum im Gesamtkonzern ersten Halbjahr 2019 dadurch zunächst begrenzt sein. Sind die neuen Kapazitäten erfolgreich angelaufen, dürfte sich Eckert & Ziegler auch auf neue Produktionen in den relevanten Regionen (u.a USA & China) fokussieren. Hier erwarte ich für das Jahr 2022 erste, weitere Produktionskapazitäten bei den Gallium-68-Generatoren. Bis dahin gilt es, die Zulassung für die Generatoren auch in anderen Ländern wie den USA zu erhalten. Im Rahmen dessen habe ich ab 2022 auch reduzierte Preise berücksichtigt, da ich davon ausgehe, dass dann mehrere Lieferanten im Markt neben Eckert & Ziegler agieren werden.

 

Zudem erwarte ich für Umsätze mit Yt-90 erst später als bislang erwartet deutliche Umsatzbeiträge, da die Entwicklung bei SIRTEX in China voraussichtlich nicht in 1-2 Jahren umsetzbar ist sondern eher auf einem Zeitstrahl von 5-10 Jahren realistisch erscheint. Dennoch bleibt das Potenzial für den chinesischen Markt weiter enorm und dürfte zu einem deutlichen Umsatzschub bei Eckert & Ziegler führen. Weiterhin nicht berücksichtigt sind in meinen Schätzungen nennenswerte Umsatzbeiträge aus anderen Isotopen wie Lutetium, beispielsweise für das Medikament Lutathera von AAA/Novartis oder bei Endocyte/Novartis. Ebenso berücksichtigt mein Modell keine Umsatzbeiträge aus weiteren Kunden für Yt-90 wie beispielsweise BTG, die Ende 2018 für 4 Mrd. $ durch Boston Scientific übernommen wurden.  

 

Auf Basis meiner überarbeiteten Schätzungen kalkuliere ich nun mit einem Umsatz von 194,9 Mio. €(+8,3%, alt: 212,4) und einem Ergebnis je Aktie von 4,41€ (+44,7%, alt: 4,71€) für 2019. Für das Folgejahr dürfte sich die Umsatzdynamik wieder erhöhen und zu einem Wachstum von 15,5% auf 225,2 Mio. € (alt: 241,2) führen. Das Eps erwarte ich zugleich bei 5,78€ (alt: 5,71€). Da sich die Umsatzdynamik in den Jahren 2022/23 meinen Erwartungen zu Folge nochmals erhöhen dürfte, erhöht sich das Kursziel von 123€ auf 129€. Im optimistischeren Szenario, in welchem bis 2023 höhere Umsätze bei den Generatoren und bei SIRTEX zu Grunde gelegt werden, erhöht sich der fair Value auf 179€ (alt: 177€). Zu berücksichtigen ist bei der zukünftigen Bewertung der Eckert & Ziegler Aktie auch die zunehmende Wahrnehmung als Pharmaaktie, die zumeist deutlich überdurchschnittliche Multiples aufweisen. Zugleich rechtfertigen auch die deutlich steigenden Ergebnismargen, die sich durch den zunehmenden Umsatzanteil im Radiopharmabereich ergeben  höhere Bewertungen. Mit einem KGV von 16,2 für 2020 erscheint die Aktie noch nicht zu teuer. 


24.01.2019 | Dank starkem vierten Quartal Prognose nochmals übertroffen

Eckert & Ziegler hat am Montag vorläufige Zahlen für 2018 bekannt gegeben. So wurde ein Umsatz von rund 180 Mio. € erreicht, der damit nochmal etwa 15 Mio. € über der zuletzt angehobenen Umsatzprognose von 165 Mio. € (zuvor: 160 Mio. €) lag. Der Umsatz im vierten Quartal betrug demnach 56,2 Mio. € und überstieg damit deutlich den Wert der Vorquartale (Q1: 35,7/Q2: 45,3/Q3: 42,8). Dementsprechend führte dies zu einem Wachstum von rund 47% im Schlussquartal. Genaue Angaben zu den Hintergründen des starken Umsatzwachstums im vierten Quartal macht das Unternehmen jedoch nicht. Es ist allerdings anzunehmen, dass hierbei vor allem das Segment Radiopharma Umsatztreiber war. Zugleich wird auch die zuletzt auf 2,80€ angehobene EPS-Prognose (von 2,50€) mit 3,05€ je Aktie übertroffen werden.  Der deutlich unterproportionale EPS-Beitrag im vierten Quartal von 0,55€ (Q1: 0,44€/Q2: 1,17€/Q3: 0,87€) vor allem ggü. dem zweiten und dritten Quartal dürfte dabei auf Einmalaufwendungen im Zusammenhang mit der Verschmelzung mit der belgischen Tochtergesellschaft BEBIG zurückzuführen sein. In wieweit diese sich aber auf einzelne GuV Posten (sbA, außerordentliche Abschreibung, Ertragssteuern) aufteilen ist derzeit nicht abschätzbar.

 

Ich habe im Rahmen dessen meine Schätzungen überarbeitet und diese an den höheren Umsatz in 2018 angepasst. Zugleich habe ich meine Umsatzschätzungen für 2019ff jedoch etwas gesenkt, um einer vermutlich geringeren Wachstumsdynamik in den Segmenten Isotope Products und Strahlentherapie gerecht zu werden. Für das Ergebnis ergeben sich dagegen kaum nennenswerte Effekte, da diese weitestgehend durch das Segment Radiopharma kompensiert werden. In diesem Bereich dürften zunächst die zusätzlichen Kapazitäten in Berlin für Ge-68 einen weiteren Umsatzschub ermöglichen. Eckert & Ziegler beliefert dort AAA, die 2017 von Novartis übernommen wurden, für das Produkt NETSPOT, womit neuroendokrine Tumore erkannt werden können. Weiteres Potenzial dafür könnte sich auch durch zusätzliche Kapazitäten außerhalb Deutschlands ergeben. Daneben besteht weiterhin die Chance eine Umsatzvervielfachung bei Yt-90 durch die Zusammenarbeit mit SIRTEX zu erreichen. Nachdem das Unternehmen 2018 übernommen wurde dürften die neuen Anteilseigner einen schnellen Markteintritt in China, dem größten Markt weltweit für Leberkrebs,  forcieren. Eckert & Ziegler könnte dadurch entsprechend stark profitieren.

 

Für 2019 rechne ich daher mit einem weiteren Umsatzanstieg auf 212,4 Mio. € (+18,0%; alt: 213,0) und einem EPS von 4,71€ (alt: 4,45€). Für das Folgejahr erwarte ich einen erneuten Umsatzanstieg um 13,6% auf 241,2 Mio. € (alt: 256,1) sowie ein EPS von 5,71€ (alt: 5,91€). Zugleich dürfte sich auf Basis der aktuellen Währungskurse auch der negative Einfluss aus dem EUR/USD-Kurs deutlich verringern. Meine Schätzungen basieren hierbei weiter auf dem Base-Case-Szenario. Das Kursziel erhöht sich aufgrund geringfügig höherer Margen leicht von 121€ auf 123€. Im Optimistic-Case, in dem die Umsatzerwartungen für NETSPOT und SIRTEX um 2 Jahre vorgezogen (2021 statt 2023) sind und höher ausfallen (135 Mio. € statt 123 Mio. €) ergibt sich ein neues Kursziel von 177€ (alt: 173€). Damit bietet die Eckert & Ziegler Aktie trotz des bereits deutlichen Kursanstiegs von 47,5% in diesem Jahr weiteres Potenzial, wenngleich das kurzfristige Rückschlagspotenzial deutlich angestiegen ist. Beachtlich ist in diesem Zusammenhang der Insiderkauf durch den Vorstand für Strahlentherapie am 22.01.2019 für 43.100€ zu einem Kurs von 86,20€, der offenbar auch auf dem deutlich erhöhten Kursniveau weiteres Potenzial sieht.    


03.12.2018 | Netspot und Sirtex als Game Changer?

Eckert & Ziegler kann auf ein bislang sehr erfolgreiches Geschäftsjahr 2018 zurückblicken. Nach einem verhaltenen Start in das Jahr, bei dem der Umsatz zwar um rund 9% gesteigert werden konnte, das EBIT jedoch um 24% rückläufig gewesen ist, konnte ab dem zweiten Quartal eine deutliche Verbesserung verzeichnet werden. Zwischen April und Juni stiegen die Umsätze um 41,5%, das EBIT noch deutlicher um 74,3%, mit der Folge, dass das Unternehmen die bisherige Jahresprognose für das Ergebnis je Aktie Ende Juli von 2,20€ auf 2,50€ erhöhte. Treiber dessen waren hierbei alle drei Segmente, Isotope, Strahlentherapie und Radiopharma, die im Umsatz um 54,6%, 20,7% bzw. 25,0% im zweiten Quartal angestiegen waren. Zugleich konnte vor allem im Bereich isotope und Radiopharma die Marge deutlich verbessert werden. Auch im dritten Quartal hat sich, wie jüngst berichtet, die sehr gute Entwicklung fortgesetzt. So gelang es, den Umsatz um 20,2%, das EBIT um 26,5% zu steigern. Erneut waren vor allem die Segmente Isotope und Radiopharma die Treiber dieser Entwicklung. Nach 9 Monaten seht damit ein Umsatzanstieg von 23,3% und ein Anstieg beim EBIT von 25,5% zu Buche, sodass der Vorstand erneut die Prognose anheben musste. Dieser erwartet nunmehr 2,80€ für das Gesamtjahr, betont jedoch an dieser Stelle die bewusst vorsichtige Prognose vor dem Hintergrund der anstehenden Übernahme der verbleibenden 20% Anteile an der belgischen Tochtergesellschaft BEBIG. Allerdings muss an dieser Stelle auch betont werden, dass das Wachstum durch anorganische Effekte im Rahmen der Übernahme der Gamma-Service Gruppe positiv beeinflusst war. Dem gegenüber stand hingegen eine Umsatzreduzierung i.H.v. 4,7 Mio. € durch schlechtere Wechselkurseffekte. Bereinigt man das Wachstum um die AKquisitions- und Währungseffekte ergibt sich ein organisches Wachstum von 17,4%. Auf berichteter Basis lag das organische Wachstum bei 12,7%. Da der Euro ggü. dem Dollar in den letzten Wochen jedoch wieder gefallen ist, sollten sich die negativen Währungseffekte im vierten Quartal und auch in den ersten Monaten 2019 in Grenzen halten.

 

Der eigentliche Trigger der Aktie liegt jedoch auf Themen, auf die das Unternehmen bislang kaum eingegangen ist bzw. erstmals im Rahmen der Telefonkonferenz zu den Q3-Zahlen angesprochen hatte. So wurde im vergangenen Jahr Advanced Accelerator Applications (AAA), ein französisches Önkologie Unternehmen durch Novartis für rund 3,9 Mrd. $ übernommen. Eckert & Ziegler liefert dabei das Isotop Ge-68 in einem Generator, der dann in Behandlungszentren verwendet wird. NETSPOT wird dabei zur Erkennung und Lokalisierung von neuroendokrinen Tumoren genutzt. Das besondere: alle 6-12 Monate muss dieser Generator ausgetauscht werden. Aktuell erwirtschaftet Eckert & Ziegler damit einen Jahresumsatz von rund 15 Mio. €, bei einer Jahresproduktion von 250 Generatoren, die derzeit an der Kapazitätsgrenze liegt. Aus diesem Grund baut das Unternehmen seine Kapazitäten dazu in Berlin aus und wird im Zuge dessen diese verdreifachen. Zugleich konnte der Preis nochmals deutlich erhöht werden. Ab Mitte 2019 sollen die Kapazitäten dann zur Verfügung stehen. Ein mögliches Umsatzvolumen von insgesamt 75 Mio. € in den kommenden Jahren ist dadurch für NETSPOT bei Eckert & Ziegler möglich. Darüber hinaus bestehen Überlegungen auch in den USA weitere Kapazitäten aufzubauen, die das Potenzial nochmals deutlich erhöhen würden.

 

Zugleich ist es auch denkbar, dass Eckert & Ziegler zukünftig den Wirkstoff Lu-177 an Novartis liefert, die ebenfalls 2017 das Unternehmen Endocyte übernommen haben. Allerdings hat das Unternehmen im Juli dieses Jahres eine Vereinbarung zur Lieferung durch die in München ansässige Firma ITM Isotopen Technologien München AG geschlossen. Da jedoch auch bei NETPSOT eine Zwei-Lieferanten-Strategie in den kommenden Jahren zu erwarten ist, wäre auch hier ein solches Szenario denkbar. Dies habe ich in meinen Schätzungen jedoch nicht berücksichtigt.

 

Des Weiteren besteht viel Phantasie durch die Übernahme von SIRTEX durch CGP, einem chinesischen Pharmakonzern und CDH, einem Private Equity Fonds im Sommer diesen Jahres für 1,4 Mrd. $. Das Konsortium hatte dabei mit 33,60 AUD nochmals mehr geboten das das auf Hard- und Software spezialisierte Strahlentherapieunternehmen Varian mit 28 AUD. SIRTEX hat einen Wirkstoff entwickelt, der mit Radioaktivität Leberkrebs bekämpft. Der Fokus der Übernehmer: der bislang völlig unterentwickelte chinesische Markt, der zugleich der weltweit größte Markt für Krebspatienten ist. Ein Großteil entfällt dabei auf Leberkrebs. China hat sich laut Medienberichten auch bereits kooperativer gezeigt, was neue Behandlungsmethoden betrifft. Eckert & Ziegler liefert an SIRTEX das relevante  Isotop Yt-90, erzielt damit jedoch aktuell erst einen Umsatz im einstelligen Euromillionenbereich pro Jahr. Das Potenzial ist laut CEO Dr. Eckert immens. Eine Vervielfachung der Umsätze in den kommenden Jahren sei möglich. Dafür wären jedoch auch Kapazitäten in China nötig. Das äußerst lukrative für Eckert & Ziegler ist dabei nicht nur das hohe Umsatzpotenzial sondern auch die damit einhergehenden Ergebnisbeiträge - sowohl bei NETSPOT als auch SIRTEX - mit EBIT-Margen von >30%.

 

Ich habe Eckert & Ziegler somit anhand eines Basisszenarios und eines optimistischen Szenarios bewertet. Im erst genannten erwarte ich bis 2023 eine Umsatzsteigerung von 15 Mio. € auf 75 Mio. € bei NETSPOT sowie eine Umsatzsteigerung von 2 Mio. € auf 48 Mio. € mit SIRTEX. Dadurch rechne ich mit einer Umsatzsteigerung im Segment Radiopharma von aktuell 31,5 Mio. € (2018e) auf 137,5 Mio. € im Jahr 2023, einhergehend mit einer EBIT-Marge von 31,7%. Für die anderen beiden Segmente habe ich für 2019 & 2020 eine weitere Steigerung der Umsatzerlöse angesetzt mit einer nachfolgend flachen Umsatzentwicklung. Somit ergibt sich bis 2023 eine Umsatzsteigerung im Konzern auf 305,3 Mio. € (2018e: 166,8), bei einem EBIT i.H.v. 61,5 Mio. € (2018: 23,7) bzw. einer EBIT-Marge von 20,2% (2018e: 14,2%). Zugleich berücksichtige ich in meinem DCF-Modell auch erhöhte Investitionen für die benötigten Kapazitäten. Auf Basis dessen ergibt sich ein Kursziel von 121,00€ pro Aktie. In meinem optimistischeren Szenario habe ich einerseits den Zeitraum auf 3 Jahre verkürzt und zudem das Umsatzpotenzial mit SIRTEX auf 60 Mio. € angesetzt. Zugleich habe ich eine weitere Steigerung der EBIT-Marge im Segment Radiopharma auf 37,7% in 2021 unterstellt. Damit ergibt sich in diesem Szenario für das Jahr 2021 ein Umsatzniveau von 317,3 Mio. € und ein EBIT von 74,3 Mio. € (EBIT-Marge 23,4%). Das entsprechende Kursziel liegt in diesem Fall bei 173,00€ je Aktie. Damit zeigt sich, welches Potenzial, durch den verstärkten Einstieg großer Pharmakonzerne in den Radiopharmamarkt, für Eckert & Ziegler zukünftig besteht.